央行大幅下调存贷款利率，利好造纸企业给你摇钱树不如给你摇钱术

    中国人民银行从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。此次降息是央行在年内作出的第四次调整，本年度累计利率调整已经达到了189个基点。顶点财经topcj.com

　　利率的下调将直接减少企业的融资成本，利息减少将增厚企业盈利。对上市公司的研究表明，造纸行业的上市公司资金密集型特点比较突出，行业11家重点公司平均每万元收入所占用资产达到20154元，与石化、钢铁比肩。造纸行业的资金密集型特征行业，使得造纸行业成为受益于降息周期的行业之一。据我们的测算结果，年内降息4次将对主要11家重点造纸公司将在全年产生3.5亿元的利息费用节省，对整个行业盈利的影响约在4%左右。

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    利息资本化过程中，利息直接进入在建工程，完工后转入固定资产，固定资产再按照折旧期限分摊到每一期的成本中。利率提高将增加完工后固定资产的价值，从而增加折旧，在折旧年限不变的前提下，增加企业的生产成本。绝大多数情况下，利率是通过存借款利息，继而通过财务费用对企业利润发生影响。无论采取财务费用率，还是财务费用与计息负债的比例来衡量企业的资金成本，造纸企业的资金成本均随着央行提高存贷款利率而提高。反之，我们可以预见到，当央行降低利率的时候，造纸企业的财务费用也将随之下降。

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    根据我们的测算结果，降息后，较大规模的造纸公司如晨鸣、华泰、太阳、博汇等企业财务费用节省较少，而山鹰纸业、景兴纸业、美利纸业则获得了较多的费用节省。这一方面说明了行业大型公司可以凭借其处于龙头地位的便利，辅以较强的负债管理能力，尽量降低计息负债在总负债中的比例，较为便利地多渠道低成本地获取资金，获得了资金利用的规模效应。另一方面，这也反映了与晨鸣等大厂凭借渠道、品牌优势占据大量无息负债的运营能力相比，处于二线地位的纸企的资金议价能力和费用控制能力相对落后的事实。

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    我们认为在降息周期内，高计息负债的存在导致山鹰纸业、景兴纸业、美利纸业短期内可能存在交易性机会，但这也反映出与龙头企业之间运营效率的差距。我们认为持之以恒的优秀资金管控能力更值得价值投资者的青睐。我们维持晨鸣纸业“买入”评级，太阳纸业“增持”评级。

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    中国人民银行11月26日宣布，为贯彻落实适度宽松的货币政策，保证银行体系流动性充分供应，促进货币信贷稳定增长，发挥货币政策在支持经济增长中的积极作用，决定下调人民币存贷款基准利率和金融机构存款准备金率。从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。此次降息是央行在年内作出的第四次调整，本年度累计利率调整已经达到了189个基点。

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    利率的下调将直接减少企业的融资成本，利息减少将增厚企业盈利。对上市公司的研究表明，造纸行业的上市公司资金密集型特点比较突出，行业11家重点公司平均每万元收入所占用资产达到20154元，与石化、钢铁比肩。造纸行业的资金密集型特征行业，使得造纸行业成为受益于降息周期的行业之一。

　　据我们的测算结果，年内降息4次将对主要11家重点造纸公司将在全年产生3.5亿元的利息费用节省，对整个行业盈利的影响约在4%左右。

　　图表2 11家重点造纸公司每万元销售收入所需资产额（亿元）顶点财经topcj.com

    利率传导利润的途径分析顶 点 财 经

    造纸企业资金密集的特性决定了资金成本成为造纸企业成本中占有较为重要的地位，而利率对资本成本的影响则主要通过两个途径，利息资本化和财务费用。

　　利息资本化过程中，利息直接进入在建工程，完工后转入固定资产，固定资产再按照折旧期限分摊到每一期的成本中。利率提高将增加完工后固定资产的价值，从而增加折旧，在折旧年限不变的前提下，增加企业的生产成本。

　　利息资本化仅发生于于企业有在建工程的情况下。绝大多数情况下，利率是通过存借款利息，继而通过财务费用对企业利润发生影响。下图图示了8年来加息周期企业财务费用和中央银行存贷款利率的调整情况。从图中我们可以看出，无论采取财务费用率，还是财务费用与计息负债的比例来衡量企业的资金成本情况，造纸企业的财务费用均随着央行提高存贷款利率而提高。反之，我们可以预见到，当央行降低利率的时候，造纸企业的财务费用也将随之下降。顶 点 财 经

    利率的杠杆效应与计息负债摇钱树下看摇钱术

    利率通过利息影响财务费用，进而影响利润，那么影响的程度大小则可看作利率的杠杆效应。这个杠杆效应可能比我们想象的要长一些，链条上的因素包括取决于计息负债与总负债的规模比较，以及资产负债率的大小。摇钱术：锤炼黑马品种

　　我们把计息负债定义为受到利率变化影响的浮息负债，因此应收账款、应收票据均不在我们考虑的范围内。造纸行业的债券目前也全部为固定利率债券，这部分负债成本也不会受到利率变化的影响。我们主要把短期借款、长期借款和一年期内到期的非流动负债作为计息负债来测算。下图列示了11家主要造纸公司的短期借款、长期借款和一年期内到期的非流动负债示意图。从图中可以看出，除晨鸣纸业的负债结构偏于长期以外，大部分纸企大多偏向使用短期负债解决资金不足。

　　图表4 11家重点造纸公司计息负债一览表（亿元）摇钱树下看摇钱术