减息背后的市场风险

    本周，央行突然的大幅减息为经济运行前景蒙上阴影。参照96-99年减息与GDP之间的关系，我们有理由相信，在未来一段时间，我们所面对的经济情况会更为严峻。反映在股市上，意味着上市公司四季度的经营状况将会出现大面积的恶化。在缺乏基本面支撑的情况下，市场最终必将选择下降。

　　高估值行业仍蕴藏风险

    从当前行业估值情况来看，市场高估值的行业主要集中在非周期行业，估值大多都在20倍以上，这与其防御特征是相匹配的。而银行、耐用消费品的估值普遍偏低，两大主要消费品汽车与地产的估值也排在后面，充分反映出当前对于耐用消费品的悲观预期。我们认为，目前行业估值的分布充分显示出经济下行过程中该有的特征。但需要提醒投资者注意的是，虽然非周期行业防御性特点突出，但高估值仍是其存在的最大风险。如果股市能够延续反弹走势，非周期的高估值也会被市场接受，所蕴含的风险将得到隐藏。但如果市场在挣扎后继续下跌，那么这些高估值行业必然会出现补跌，其幅度也是非常可观的。。

　　行业景气度决定投资风险

    由于经济增速下滑，大部分行业都面临景气度下降的情况，只有部分子行业景气度能够维续。从周期性行业来看，很难找到大的行业能够抵御这次经济下滑，我们看好的子行业主要还是受益于政府投资的投入；就消费类行业看，作为典型的防御性品种，虽然业绩表现会比较平稳，但市场估值偏高也是这类行业的典型特征。确定性是我们筛选该类行业的主要考虑因素；对于能源类行业，我们立足于长期因素，关注的热点仍然是新能源方面；对于权重板块银行和地产，我们并不给予厚望。

    正文

    本周市场再出重磅炸弹，11月26日收盘后，央行突然宣布下调人民币存贷款基准利率和金融机构存款准备金率，一年期人民币存贷款基准利率各下调1.08个百分点，大型存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，中小型存款类金融机构人民币存款准备金率下调2个百分点。一石激起千冲浪，周四市场高开114点，后震荡下行，到该日收盘只上涨了19点。

　　从利率下调说起

    本次利率下调，时间突然，幅度巨大，远超市场预期。央行行长周小川11月10日在圣保罗国际清算银行会议时还表示“中国央行已经在过去几周内三次下调利率，因此可能会在晚些时候才会考虑进一步减息”。没想到11月还没有过去，年内的第四次降息就开始了。如果说，市场对于降息时间还有预期的话，那么一次下调108个基点应该是市场无人能想象到的。本次贷款利率的降幅创出11年之最，上一次存款这样幅度的调整还是在9年前，如此突然的大幅降息，背后的原因是什么呢？

　　其实，对于降息的预期是早就有的。一方面，我国宏观经济运行已经出现明显下滑，财政政策由稳健向积极转变，不断加大投资力度，相关政策也是紧锣密鼓的出台，而货币政策也必然要跟进，减息来刺激经济也是其必然选择；另一方面，10月CPI和PPI数据公布以后，我们可以看到“防通胀”的经济目标已经实现，现在已经不是考虑通胀的问题，而是会不会出现通缩的问题了。为了防止通缩的出现，降息也是必然选择。如果降息是必须的，那么令市场震惊的原因就是为什么会采取这样大幅度的降息。

　　结合周小川前期的讲话和本次降息的突然性，我们认为，大幅降息的背后意味着我们的经济情况已经进一步的恶化。我们可以从1996—1999年降息周期与GDP增长情况的对比中找到答案。顶点财经

    从上图中我们可以看到，伴随者减息的发生，GDP增速也逐季下滑，而且降息效果的显现要有一段时间的时滞。特别是经济出现问题以后，降息的频率也会有所提升。对比此次降息，出乎市场预期的大幅降息，是否也在暗示着，我国的经济情况已经出现明显的恶化，如果不通过这样的方式已经不足以改变这一趋势。因此，我们有理由相信，在未来一段时间，我们所面对的经济情况会更为严峻。反映在股市上，意味着上市公司四季度的经营状况将会出现大面积的恶化。在缺乏基本面支撑的情况下，市场最终必将选择下降。

　　寻求股市避风港

    从基本面来看，未来我们所面对的情况会更为糟糕。在悲观预期不断提升的过程中，市场下行的概率也越来越大。那么，市场的避风港到底在哪里呢？

　　首先，从我们目前的市场整体估值来看，13.6倍的动态PE和2.2倍的PB，还很难说低估。如今港股的PE估值已经下降到8.44倍，香港红筹指数和国企指数的PE也都不到10倍，A－H股巨大溢价的存在始终是悬在我们头上的一把达摩克利斯之剑。因此，低估值无疑是我们寻找避风港的重要因素之一。

    从上表中我们可以看到，目前市场高估值的行业主要集中在非周期行业，估值大多都在20倍以上，这与其防御特征是相匹配的。而银行、耐用消费品的估值普遍偏低，两大主要消费品汽车与地产的估值也排在后面，充分反映出当前对于耐用消费品的悲观预期。我们认为，目前行业估值的分布充分显示出经济下行过程中该有的特征。但需要提醒投资者注意的是，虽然非周期行业防御性特点突出，但高估值仍是其存在的最大风险。如果股市能够延续反弹走势，非周期的高估值也会被市场接受，所蕴含的风险将得到隐藏。但如果市场在挣扎后继续下跌，那么这些高估值行业必然会出现补跌，其幅度也是非常可观的。摇钱树下看摇钱术

　　其次，行业景气度决定投资风险。由于经济下滑，大部分行业都面临景气度下降的情况，只有部分子行业景气度能够维续。从周期性行业来看，很难找到大的行业能够抵御这次经济下滑，我们看好的子行业主要还是受益于政府投资的投入；就消费类行业看，作为典型的防御性品种，虽然业绩表现会比较平稳，但市场估值偏高也是这类行业的典型特征。确定性是我们筛选该类行业的主要考虑因素；对于能源类行业，我们立足于长期因素，关注的热点仍然是新能源方面；对于权重板块银行和地产，我们并不给予厚望。