有关权证交易的争议已经一段时间了，但至今对问题的本质似乎仍如隔雾看山。能否透过迷雾重嶂，确定顽疾病根，对症下药，已经影响到监管层对及时推出股指期货以及其他衍生产品的决心。这个问题不彻底解决，类似的错误可能卷土重来，中国资本市场的长期健康发展将无法实现。

　　一、现行权证交易机制的问题与教训

　　现行的权证交易机制有着制度上的缺陷，无法实现市场的公平，是国内权证交易矛盾的根源。而这一缺陷，实际上存在于海内外所有的权证市场。制度的缺陷并不代表危机随时显现，但一旦条件具备，矛盾必将爆发。海外权证市场由于产品较多，投资者成熟，不易形成长时间的疯狂炒作，其缺陷没有彻底暴露。而在国内特定的市场条件下，供需严重失衡，价格极度扭曲，加上天量创设，矛盾暴露淋漓尽致，产生严重的后果。

　　1、创设方身兼利益冲突的双重角色

　　权证交易中存在三种成分：交易所、发行方与交易方。交易所确定总的交易规则，发行方定义具体交易条款，这两方应当也必须保持中立；交易方包括卖方与买方，均以获取最大利润为目的，其权利与义务应该对等。基于公平原则，发行方与交易方应该区分开来，各司其职。创设方虽然不是原始发行方，却实际上继承了原始发行方的角色，履行发行方的义务，同时又是权证的卖方。这种准双重身份，不可避免地会与其他权证交易方的潜在利益发生冲突。

　　2、定价机制的紊乱与天量创设

　　能否公平定价历来是各权证市场关注的焦点，其参考标准就是权证的理论值，可以利用期权模型计算。对于权证发行/再发行时的定价是否公平合理，海外成熟市场通常有各种监督机制，以防止交易价格被操纵或利用而导致投资者利益受到损害。国内创设权证的价格实际上取决于市场价格，与理论价格基本无关，同时缺乏监督机制。当价格远远偏离理论值时，带有明显的虚高投机成分。

　　由于国内权证数量少，平均每只权证的交易额相当于海外市场的几百到几千倍，潜能高度集中。天量创设本可抑制市场爆炒，但由于仅限于部分券商，因此反而成为创设人独自享受市场博弈中潜在利益的工具。其虚高成分被天量不断放大，利益的天平急剧倾斜，创设人双重角色的利益冲突显露无疑。

　　南航权证创设共创造利润140多亿元人民币，但如果以理论价为基础创设与注销，那么所获利润大约只有20多亿元。可见，即使算上合理的创设管理费用，创设方仍然由于定价制度上的缺陷与天量创设的特权获取了超额利润。

　　3、不完整的卖空功能扭曲价格发现机制与助长过度投机

　　价格发现是判断市场效率的关键。卖空功能不仅保证有效的价格发现，也丰富了投资者的投资策略。权证创设实际上包含了卖空功能，可惜只适用于创设方，导致权证交易完整的套期保值、套利、风险管理等功能缺位。其结果，不但非创设方的投资者无法充分利用价格的反向变化牟利与对冲，而且当价格虚高时，没有足够灵活的连续、快速卖空约束力量将其恢复至合理的范围。投机“做多”成为投资者可能获利的唯一选择，本可“反向分流”的资金只能继续推高价格，严重影响权证市场的定价效率。

　　4、以股票交易的思维应对风险特性迥异的衍生品交易

　　溢价率一词在国内被广泛引用，它为市场提供了期望正股价格变化幅度的量化指标，以及权证相对于正股价格“贵”或“便宜”的感觉。然而该参数的使用是有条件的，撇开剩余时间谈溢价率并无很大意义。由于它不能准确地揭示权证价格与剩余时间及波动率的关系，过分依赖于这一参数很可能会误导市场。

　　隐含波动率是权证最重要的参数之一，包含着比溢价率要丰富得多的市场信息，对判断权证的状态与未来走势极有价值，然而国内却普遍忽视这一重要参数。以传统的股票交易思维应对截然不同的衍生品交易，难免走入歧途。

　　二、以解决制度性缺陷为切入点

　　以上问题反映了我国衍生品交易市场发展过程中面临的基础性制度建设的根本问题，只有综合治理，不断完善市场结构和运行机制，方可彻底解决。

　　由于海内外市场环境与成熟程度不同，因此在学习引进海外经验时切不可囫囵吞枣，必须充分考虑内地市场参与者的知识水平、传统道德观念，以及新兴交易市场普遍存在的极端市场行为。除非从根本上改革现行权证发行/创设机制，否则其制度性缺陷将成为一道不可逾越的鸿沟。任何解决方案必须以解决制度性缺陷为切入点，提纲挈领，综合治理。

　　1、完善权证的发行与创设机制

　　首先，保证公平参与。根本的解决办法是在制度上承认所有市场参与者，无论是机构或个人，原则上都有权成为权证的(原始)卖方，享受其潜在利益，但也必须承担其面对的风险。这样，任何一方都可以在公平的条件下基于自己对市场走势的判断决定参与程度与操作方式，无论后果如何都无法抱怨。具体操作可以采取任何有愿望参加创设的机构或个人在交易所登记并缴纳保证金的方式，或继续只允许机构参与但规定个人投资者的份额不得低于一定比例等方法。

　　我们认为，实现三公市场原则是解决矛盾的关键，至于如何实现，纯属技术问题。

　　其次，鼓励与保证公平定价。不管实际市场价格如何，创设权证(以及其他机制推出的权证)的价格都应以理论价为指导，加上一定比例的溢价以覆盖创设方的管理支出与风险，并引入有效的竞争报价机制，以及第三方监督机制，增加定价透明度，最大限度地向市场提供合理的权证价格。这样做可以减少创设方的利益冲突，而且向市场发出合理价格的明确信号，有利于引导价格回归。

　　2、加强衍生品交易风险管理

　　现代化的衍生品交易实时风险监控系统是衍生品交易的重要组成部分，其魅力在于不但可以及时计算实时损益，还可以对未来风险变化做出预测与判断。从风险监控的角度来说，后者的意义更为重大。

　　我们建议，所有权证交易机构都应建立健全有效的实时风险监控系统，将重要的权证参数以及投资者的风险数据实时、动态地通过互联网等形式向投资者揭示，使投资者能随时掌握自己交易账户的风险变化，不断平衡调整自己对利润的期望值，并及时采取行动。

　　据了解，在去年正式引进SPAN保证金算法应用于经纪商并取得良好效益的基础上，台湾期交所准备于今年底将SPAN的应用推广到交易客户层面，鉴于SPAN模式计算复杂，普通投资者不易理解，该所计划通过互联网向所有投资者直接提供SPAN保证金的详细计算结果，这种为投资者着想的态度与利用现代化手段向投资者揭示实时风险的做法对国内有借鉴意义。当把衍生品这样的高风险金融产品推向大众投资者时，风险信息揭示得越详尽、越准确、越透明，投资者犯错误的概率就越低，发生各种矛盾的可能性也越小。

　　3、加强对业界人士的培训与投资者风险教育

　　国内金融行业精英云集，但由于涉足衍生品交易的时间短，许多人对衍生品交易的理解并不深，所以首先需要通过培训，提高从业人员的衍生品知识与风险水平，然后才有可能通过他们把正确的市场知识传播出去。

　　鉴于对券商在创设中获利200余亿元的巨大争议，作为某种姿态和表示，我们建议由获利券商按比例贡献其中一小部分，成立投资者衍生品交易风险教育基金，基金董事会由参与券商组成，基金将全部用于对包括权证、期权在内的衍生品交易风险的研究、教育。有理由相信，参与券商对基金的投资，最终将会通过大批成熟投资者的市场参与而得到丰硕的回报。

　　三、应创造条件早日推出期权交易

　　1、期权的优势

　　期权和权证一样，都是标的股票的衍生品，但前者最本质的优点(基本上被忽视)在于其天然的公平性：期权由交易所(或结算公司)发行，在场内交易，发行方的中立性可以得到充分保证；任何投资者都可以在任意时间内根据自己对市场的判断及风险承受力,决定做多或做空，因此从制度上杜绝了交易权利上的不平等。

　　期权与正股之间的价格发现机制作用显著。供给“无限”且没有延误。当价格虚高时，连续、快速的卖空约束力量可将其恢复至合理的范围，不需要任何机构充当“救火队员”。风险的相互对冲性决定了期权推出的系列是相关联、相对冲(多空对应)、不同到期日、不同行权价的合约系列，为交易双方提供“全过程，全对冲”的选择，使风险更加细分与分散，增加套利机会，丰富投资组合策略。

　　从长远来说，市场的有序发展也为券商提供了更为稳定而健康的发展与盈利空间，从而更好地为投资者提供优质服务，真正实现双赢。

　　2、期权交易的实现

　　我们认为，应该积极创造条件早日推出期权交易，它不仅能够更充分地满足市场对投资与风险管理的各种需要，更重要的是，它可以更合理地化解权证交易的制度性矛盾，更符合国情。

　　由于期权交易的整体要求更高，包括交易场地等都应有所考虑，包括以下方案：创造条件设立一家新的衍生品交易所，专门从事股票类衍生品交易。地点可设在北京/天津、上海或深圳等城市，参考中金所的股份制模式；或利用已有的期货或证券交易所开展交易。

　　我们认为，包括权证与期权在内的衍生品在国内毕竟是新事物，交易规则、风险管理等与常规的股票交易都有很大的差异。成立或利用专业化交易所来应对衍生品交易，不仅符合专业分工细化的原则与趋势，而且有利于加强对投资者的衍生品知识与风险教育，有利于集中力量深化研究与推出创新产品，有利于对衍生品交易风险的管理与监管。