2009年上半年公司实现营业收入31.57亿元，比上年同期增长57％，实现净利润4.22亿元，比上年同期下降9.92％。净利润下降的主要原因为多晶硅暴利时代结束和全球太阳能电池组件需求低迷，公司参股的新光硅业和天威英利贡献的投资收益同比下降70％。在公司利润总额中变压器利润占比将大幅提升。公司以变压器和光伏产业为核心的双主业战略将保障公司长期稳定发展。维持“审慎推荐-A”的投资评级。

　　变压器业务凭借技术优势保持快速发展：上半年变压器业务实现变压器产量4,570万kVA，同比增长5%，实现销售收入25.64亿元，同比增长47.5％。

　　保定、秦皇岛、合肥三个变压器生产基地总产能可达到11,800万kVA，并且具有优越的地理位置，可大幅降低国内和国外市场的运输成本。报告期内，由天威秦变承制的7台岭澳核电产品全部一次试验合格。天威合变出口斯里兰卡的系列产品顺利通过测试，为公司开拓国际市场奠定了基础。在直流输电领域，公司成功中标葛沪直流综合改造工程全线28台换流变压器，合同总价达9.81亿元，标志着公司在直流换流变产品方面具备行业领先优势。我们预计全年变压器收入增长率将超过20％。

　　光伏行业暴利时代结束，光伏业务利润回归正常水平：2008年4季度多晶硅价格出现断崖式下跌，到2009年6月现货价格已经下跌至62.5美元/Kg，第三季度我们认为整体价格随着终端市场需求的提高有所企稳。公司参股的新光硅业上半年实现利润1.07亿元，同比下降69％。天威英利受电池组件价格和市场需求下降的影响，上半年实现净利润1.87亿元。同比下降了75％。光伏产业的暴利时代结束后，市场订单逐步向产品质量高，生产规模大的优质企业集中。天威英利的市场竞争优势将不断加强。

　　光伏产业竞争实力不断增强：天威四川硅业有限责任公司和乐山乐电天威硅业科技有限责任公司两个3000吨/年多晶硅项目进展顺利，均可在10月份投产。保定天威薄膜光伏有限公司非晶薄膜太阳能一期工程已建成并投入使用，并于6月25日顺利生产出第一批非晶硅单结薄膜太阳能电池组件。此外，天威薄膜的研发中心的建设也在按计划进行当中，预计年底可投入使用。

　　风电业务发展迅速：保定天威风电科技有限公司在一期厂房投入使用的基础上，目前二期厂房也基本建成，预计7月中旬投入使用，届时天威风电公司将具备年产500台1.5MW整机的生产能力；此外，保定天威叶片有限公司目前具备了年产200片风电叶片的生产能力。2009年6月，天威风电与内蒙古君达风电有限责任公司签订了33台1.5MW风电机组的采购合同。君达风电公司为天威集团下属子公司。我们预计2009年公司可生产140-150台1.5MW风电整机，生产风电叶片120片。

　　配股方案已获证监会有条件通过：2009年7月27日，天威保变配股申请获得证监会有条件通过。该配股方案以实施2007年度资本公积转增股本后的总股本数116,800万股为基数，按每10股配售1.4股-1.8股的比例向全体股东配售，可配售股份总数为16,352万股-21,024万股。本次配股预计募集近32亿元人民币，将用于公司非晶硅薄膜太阳能电池项目、新津3,000吨/年多晶硅项目、乐山3,000吨/年多晶硅项目、偿还短期融资券及补充流动资金等项目使用。

　　投资评级：我们预测公司2009至2011年的每股收益为0.75、0.95和1.09元。按目前股价计算，2010年市盈率已经超过40倍，因此暂不给予目标价格。我们预计国家将继续推出扶持太阳能产业发展的补贴政策，天威保变做为光伏产业链最完整的生产商，将成为受益最大的企业之一。因此维持“审慎推荐-A”的投资评级。