事件：

　　浦发银行4月30日发布2009年一季度报告。公司2009年一季度实现营业收入79.0亿元，归属于公司股东的净利润29.6亿元，同比增速分别为-1.7%和5.3%。2009年一季度的EPS为0.52元，基本符合我们先前的预期。

　　点评：

　　规模大幅增长，息差继续下降。对浦发银行2009年一季度净利润贡献最为明显的因素依然是规模增长和息差下降。从正面因素来看，盈利资产规模增长和经营费用控制分别贡献了57.4%和14.2%；负面因素方面，息差下降和信贷成本提高分别影响为-61.7%和-8.0%。

　　从环比的经营数据上看，浦发1季度的营业收入环比下降的情况与同业类似，环比增速为-10.7%，浦发的非息收入比重不高，营业收入的变化同净利息收入基本相当。支出方面，1季度营业费用超预期的大幅减少，环比负增长-47.1%，1季度的费用收入比仅有33%，而历史上五年的平均水平约有45%上下，下半年支出的压力会明显上升。1季度拨备覆盖率再次大幅上升，拨备支出也相应有所增加，但比2008年4季度还是有明显下降，因此拨备前利润和净利润环比都有所增加，增速分别为20.1%和10.8%。

　　利息支出大幅增加，息差继续下降。1季度浦发的利息收入和利息支出环比都有增长，收入方面基本符合我们的预期，原因是公司在2008年4季度由于同业资产的大幅度增长使得息差下降在4季度已经有所提前反映，因此我们认为资产方面，1季度的盈利资产收益率降幅应该不是很大，2009年1季度的情况也基本符合我们的预期。1季度公司新增贴现较多，占当期新增贷款的46.5%，票据比重的提升会相应推动盈利资产收益率的下行，使用期初期末余额计算，1季度下降幅度为9个bp，基本符合我们的预计。

　　但浦发利息支出的变化则大幅超出我们的预期，1季度利息支出环比增速超过了50%。尽管考虑到1季度付息负债环比15.4%的增长，付息负债成本依然有所增加，从2008年4季度的1.72%提高了54个bp至2.26%。我们猜测，这可能和公司存款定期化有一定关系，由于1季度中并没有披露有关存款结构的数据，但是我们看到，浦发长期存款在1季度增加较多，大约增加了448亿，占当期新增存款的32.5%。长期存款占总存款的比重也相应提高。

　　1季度浦发的盈利资产依然增长较快，但环比增速较2008年4季度回落，约为14.4%，分项来看，贷款环比增速为22.5%，高于盈利资产的平均增速，而同业资产和债券投资增速则有所回落。在公司业绩报告会上，公司管理层表达了推动同业业务扩张的想法，那么同业资产在4季度增幅略有下滑也比较合理。由于利息支出超过预期，息差在1季度的降幅依然较大，我们使用期初期末余额计算，2009年1季度息差较2008年全年减少了93个bp，较2008年4季度减少了62个bp。我们认为，后三个季度，伴随着票据贴现比重的逐渐减小以及重定价影响的弱化，浦发的息差水平将会相应平稳，并存在回升的可能。

　　手续费收入平稳增长，贡献度相对平稳。2009年1季度浦发的净手续费收入环比增速为6.8%，同比增长25%，增速相对平稳；贡献度方面也没有大的变化，1季度非息收入占比为8.6%。

　　1季度不良贷款实现“双降”，拨备覆盖率明显提高。1季度浦发资产质量有所改善，不良贷款实现“双降”，不良余额减少了2.9亿，不良率则大幅下降了25个bp至0.96%。从五级分类的数据来看，除去损失类贷款余额有所增加（但由于100%的计提拨备，因此可以认为对未来公司业绩基本没有影响），关注类、次级类和可疑类余额都有所减少，公司的资产质量出现一定改善。

　　拨备方面，1季度增加拨备15.6亿，远远大于损失类贷款的增加金额，显示了浦发在风险控制方面依然偏向谨慎。1季度末拨备覆盖率达到了218.3%，拨备/贷款余额由于新增贷款较多略有下降到2.09%，但在股份制银行中依然处于较高水平，公司拨备对于未来业绩的缓冲作用依然较强。

　　盈利预测和估值建议。2009年1季度浦发整体的经营情况符合我们的预期，息差有所收窄，经营费用支出较少，同时公司的资产质量良好，拨备覆盖率进一步提升，但由于2008年净利润基数较高，我们认为公司2009年业绩面临一定负增长的压力。我们预计2009年至2011年公司的EPS分别为1.67元、2.11元和2.82元，BVPS分别为10.04元、11.43元和13.26元，按最新的收盘价计算，公司2009年至2011年的PE分别为13.8x、10.9x和8.2x；PB分别为2.3x、2.0x和1.7x。公司在上市银行中估值水平偏高，这很大程度上由于公司较高ROE水平的支撑，公司今年定向增发的完成可能会在一定程度上降低ROE，并对公司股价产生一定的负面影响。我们维持前期的观点，定向增发具体细节公布后股价如果短期调整会带来较好的投资时机，维持“增持”的投资评级。