事件概述

　　川投能源近日公布08年年报：实现营业收入5.186亿元，同比增长43.0%；实现归属于母公司净利润3.586亿元，同比增长487%，每股收益0.56元，低于市场预期。

　　投资要点给你摇钱树不如给你摇钱术

　　多晶硅价格暴跌导致公司业绩低于市场预期。公司年报公布每股收益0.56元，低于市场预期和我们先前的0.69元的业绩预估。由于国际金融危机导致国外厂商资金紧张，不少企业取消订单，太阳能电池组件的国际需求骤然下降，多晶硅价格从最高峰的每公斤400美元，猛跌到每公斤100美元。公司为第一大股东的新光硅业受此影响，08年四季度利润大幅下滑。公司持股38.9%的新光硅业在3季度为公司贡献投资收益11918万元，而4季度降为5794万元，降幅为48.6%。全年投资收益贡献31388万元。同时公司4季度的营业外支出和管理费用大幅增加，带来当期业绩下滑。公司4季度业绩仅为0.34亿元，与1-3季度的0.95、1.05、1.25亿元相比下滑明显。我们认为公司有通过通过费用调节降低利润的可能，四季度的管理费用出现反向增加不合情理。8,730 10,14012,007 5,794

　　主营业务同比增长表明公司主业支柱作用开始发挥。参与公司并表的主业主要是电力和交大光芒的业务。公司主营业务收入同比增长43.04%，主要是受益于田湾河水电机组陆续投产，致使2008年发电量大幅增长所致。年报上披露，公司的田湾河水电08年只有3台机组投产，而且都不是满发，预计公司余下的金窝和仁宗海水电站的三台机组将陆续在2009年6月前投产，仁宗海控制性工程的建成也将提升公司水电机组的利用小时数；公司控股50%的成都交大光芒实业有限公司，抓住国家铁路客运专线建设带来的发展机遇，一举中标2.16亿元合同，2008年完成部分合同业务，使该子公司净利润同比增长109%。

　　投资收益占利润大头的势头难以持续。公司的利润中投资收益占了大头，其中的新光硅业贡献投资收益31388万元；参股10%的大渡河水电分红为3890万元，同比增加14.64%；处置江油燃煤公司12.605%的股权产生的收益为1393万元。投资收益总计36672万元，占公司营业利润的90.5%超过了公司并表后的净利润。其中江油燃煤是一次性收益，新光硅业的收益将大幅下降，不过其多晶硅还是有大利可图，成本在09年会降到每公斤50美元以下，相比100多美元的售价还是有较高的利润率。08年国电大渡河的利润稳定增长，但09年能否如期分红成为投资收益还不能武断确定，毕竟国电在火电上亏损严重。随着主营的扩大和二滩的注入，水电将挑起利润的大梁。

　　公司销售毛利率稳步增长。受水电经营毛利率扩大影响，公司的毛利率将获得较大提升。同时新光硅业已经收回投资成本，归还贷款的压力降低，利润水平虽然不如行业高峰，但相比新投产的多晶硅企业而言，还能获得高达50%的利润率。

　　公司净利润同比大增，实现跳跃性增长，但增幅不可持续。实现归属于母公司净利润3.586亿元，同比增长487%，如此大的增幅主要原因是07年的基数低。08年收购田湾河60%股权，使股权比例达到80%，同时新光硅业在08年稳定产出800吨多晶硅，价格和产量同时释放。未来净利润增幅难以再次跳跃，维持稳定增长可能性大。

　　年报公布后，二滩水电的股权注入或将提速。公司08年12月2日公布的收购控股股东持有的二滩水电48%股权的方案正在稳步推进。经审计的年报公布使得公司评估资产有了时点的基础。收购评估工作有望提速。预案中的收购价格还算合理，我们将密切关注最终方案的出台。从长期来看可极大提升公司发展潜力，但短期对业绩提升不大，同时将加重财务压力。增发融资可能对二级市场有一定影响。

　　公司财务费用大幅增长，显示出水电企业开发初期利息支出压力大。公司08年财务费用达8761万元,同比增长439.99%，主要由于公司项目建设和业务发展迅速，资金需求急剧增大，其中新投产的机组将转为固定资产，其对应占用资金利息费用计入财务费用，而未正式投产前的利息费用是算作开办费当期摊销的。

　　电力将成为主营和利润的支柱，水电装机将进一步壮大。经过几次重大资产重组，公司在田湾河公司发电机组全部投产发电后，公司参、控股企业总装机容量达217.88万千瓦，其中权益装机容量83.99万千瓦，可控装机容量85.88万千瓦。在二滩水电开发有限责任公司48%股权的收购工作完成后，预计公司2009年权益容量可达242.39万千瓦。在加上公司参股10%的国电大渡河水电公司的瀑布沟电站的投产，预计2010年，公司水电权益装机容量将达到280万千瓦。公司水电项目的开发投资将会继续保持稳步增长的良好势头。到2015年，公司权益水电容量将达到800万千瓦，成为大型水电上市公司，公司清洁能源的蓝筹形象将树立起来。

　　国家推进直供电改革试点，对水电类上市公司是重大利好。

　　国家电监会权威人士处透露今年电监会电力改革的重点将是推动大用户直购电，除了吉林和广东台山这两个试点外，电监会今年还将开展一系列试点。直购电方式有利于打破电网公司垄断，有助于降低用电企业成本。我们认为，在电价上调难行的背景下，电监会欲推动电价机制改革难度很大，而扩大大用户直购电范围则较为可行，电监会今年要推动电力体制改革，将首选“直供电”。大用户直购电的方式，鼓励发电企业和大企业直接见面，电价方面拥有更大的灵活度，关键是将不再把电网公司作为唯一的售电渠道，可以改变电网公司垄断的局面。对企业和发电公司而言都有好处，发电企业可以获得高于卖给电网的电价，企业可以获得低于电网买入价电力产品。

　　国家政策对直供电有导向性的政策。根据电监会17号文件，直购电“优先开放水电企业参与直购电，鼓励煤耗低、排放少、节水型火电机组参与直购电，限制能耗高、污染大的机组”、“对限制类和淘汰类企业一律不开放，促进产业结构的进一步优化。”川投能源已经开始了在新光硅业的直供电试点，新光硅业采取直供电后，购电成本为0.40元左右，较原来的电价便宜0.20元左右，同时电力改革后，对其他企业的直供电也将从水电电源开始。

　　公司09年计划目标。公司计划完成发电量25.78亿千瓦时；新光硅业生产多晶硅1000吨；交大光芒完成系统集成项目30项，监控装置1200套；长飞双龙生产光纤光缆80万芯公里。建设目标：6月底前田湾河公司仁宗海水电站实现发电。我们认为公司的计划发电量是比较保守的，公司6月底前田湾河的仁宗海电站将全部投产，仅田湾河全部装机将达到72万千瓦，不计算二滩可能于年内注入上市公司，公司发电量将有半年是处于满发阶段。尤其是田湾河的水库是控制性水库，具备多年调节发电用水流量的能力。未来水电的发电小时数将超过5500小时。由于水电有优先上网的便利，以及直供电提供的稳定的用户，公司水电发电量和收益将快速增长。多晶硅的稳产也会获得较好的收益，一方面由于多晶硅价格大跌，国际投资商投资太阳能发电机组将少投入30%，投资回收期大大缩短，投资回报的迅速提升将使他们增加对太阳能电池的购买量，去库存化后，新的订单将支撑多晶硅需求放量，但价格难以上升。新光的稳定量产将有销售保证，只要天威英利的太阳能电池能稳定出货，消化1000吨的产量没有问题。交大光芒中标的是京沪高铁客运项目，受益与国家加大铁路投资，未来收益的实现也将和铁路建设一样提前完成，对公司贡献的收益将好于08年。

　　业绩预测和估值分析。我们预测川投能源2009-2010年每股收益为0.77元、0.80元，考虑到公司水电站具备良好的成长性，且有集团后续资产注入的预期，给予川投能源“推荐”评级，维持上次报告的分业务估值，未来6个月目标价20.58元。