报告摘要：

　　将进一步控制资本开支。中铝认为目前市场正处在困难时期。主要原因是产品价格下降太快，而原材料成本还处于高位。但随着重油、煤炭、纯碱等价格的回落，估计4季度公司氧化铝生产成本将比3季度下降100～150元/吨，电解铝生产成本下降1,300～1,500元/吨。公司将进一步压缩2009年的资本开支计划，比原计划的200亿元减少20％。

　　行业减产仍将继续。公司表示国内中铝外的氧化铝减产或关闭的产能已有600万吨；我们预计中铝也关闭了约100万吨产能。中铝认为，目前铝价下的氧化铝长单销售价格已低于行业平均现金生产成本。电解铝方面，中铝于近期关闭了72万吨产能；除中铝外还有约200万吨的产能被关闭。预计减产趋势还将继续。

　　由于库存还很大，而下游需求仍然较弱，预计价格还难以上升。我们预计行业低迷的时间可能会超过一年。topcj.com

　　谨慎对待未来收购。中铝表示将不会像2004年和2005年那样进行大规模并购；除非有好的条件，比如并购对象很有竞争力。认为目前被淘汰的氧化铝产能并没有很好的成本优势，公司不会进行收购。电解铝也一样，认为国内产能太多了。

　　存货管理仍有待加强。今年来中国铝业的存货一直保持上升。至3季度末，存货净额达226.6亿元；比2007年底增加91.9亿元。公司的存货周转率指标低于国内同行的云铝股份，更落后于全球铝行业龙头的美国铝业。

　　上调投资评级至“中性-A”。我们已分别下调2009年和2010年的铝价预测至16,000元/吨和17,000元/吨。我们的最新DCF模型显示，公司合理价值为6.41元（WACC为8.66％，长期ROIC15％，2015年之后的长期增长率5％）。在我们的目标价格下，中国铝业2009年动态市净率为1.5x，为熨平周期波动后的行业历史平均水平。我们上调公司投资评级至“中性-A”。我们预计，中国铝业作为铝行业龙头，上下游产业链较为完善，有望率先于行业复苏。