事件描述

    2007年8月29日我们对上海金陵进行了调研。顶 点 财 经

　　事件评论

    第一，历史原因造成业务庞杂，总体销售毛利率逐年下降，投资收益和营业外收入平滑业绩公司早在1992就已上市，由于历史原因，公司控股子公司达22家，业务范围包括电路板、电工仪表、电子产品、系统集成、汽车出租营运、酒店管理、房地产开发和贸易等诸多领域。从07年中报来看，表面贴装（SMT）

　　业务占比最大。中报显示，公司主营业务收入58,889.57万元，比上年同期增长13.07％，净利润6,437.05万元，比上年同期增长60.68％。公司净利润大幅增加的主要原因是投资收益的大幅增长。公司的表面贴装业务和线路板业务处于微利状态，物业经营收入和出租汽车收入虽然在总收入中占比不大，但对营业利润贡献较大。

    表面贴装市场竞争十分激烈。从2001年至2006年的六年中，中国自动贴片机市场以年平均27.2%的速度增长。

　　据电子生产设备网数据，2006年共进口自动贴片机10351台，到2006年底中国约有近2万条SMT生产线，拥有自动贴片机约近5万台，其中90%是2001年以后购买的。表面贴装市场进入门槛不高，劳动密集性很强，我们判断该业务仍将维持微利经营的状态。公司线路板业务也呈现收入、利润缓慢下降的态势。随着上海商业、工业租金的提升，公司物业经营收入将会稳中有升。公司出租汽车业务拥有500辆汽车，我们判断该项收入会比较稳定，而出租汽车牌照价值将会逐渐提升。

    在图2中我们看到06年和07年中期公司投资收益出现了大幅增长。公司目前持有的上市公司股权如表2列示，这部分股权增值还没有进入利润表，如果公司面临业绩压力，这部分投资可以作为平滑业绩的“蓄水池”。按照8月29日收盘价测算，如果公司全部卖出这些股权，不考虑税收，可获利7070万元左右，和07年中期的税前净利润相当，是06年税前净利润的70％左右。

　　综上，我们判断公司当前主营业务收入增长空间有限，主营业务利润还将出现下滑的趋势，而公司持有的上市公司股权作为业绩的“蓄水池”，按当前价格估算其大小相当于储备了每股0.135元的业绩。

　　公司还持有华鑫证券8％的股权，这部分股权投资已经计提了近一半的资产减值损失，在当前牛市行情，这部分投资毫无疑问已经大幅升值。当前上市证券公司PB中值为16倍，考虑到华鑫证券尚未上市的流动性折价，我们暂时取4倍PB进行估值，则公司转让这部分股权投资可一次性增厚EPS 0.527元。

    第二，业务转型，任重道远根据和公司的交流，公司早已认识到当前业务中存在的问题，并已积极开始业务转型的尝试。在解决历史包袱、内部人力资源整合等方面已经取得了实质性的成果。公司通过大量控股子公司开展业务的模式也便于公司业务的整合和新业务的开拓。

　　根据公司的发展战略，公司正在加速现代服务业的推进，金桥和松江两大园区上半年竣工建筑面积16,071平方米。公司投资控股的上海碧邦酒店管理有限公司沪太店已完成6000多平方米面积的装修建设,该经济型商务酒店共有148套房间（其中商务大床房和家庭复式房就占40％以上），今年7月该店将开业。这些都为公司现代服务业的快速增长提供了有利条件。上海金陵电子网络股份有限公司继续呈现良好的经营态势，实现主营业务收入25538万元，比上年同期增长15.82％，净利润1,580万元，比上年同期增长31.34％。上海金陵出租汽车服务有限公司实现销售收入2,970.74万元，比上年同期下降0.79％，实现净利润437.33万元，比上年同期增长23％。公司未来的转型方向到底在哪里呢？据了解，公司并没有大规模扩张酒店管理业务的计划。出租汽车业务由于政府对牌照资源的控制，也难以进行规模的扩张，我们也并未了解到公司有通过收购兼并的途径发展此项业务的计划。

　　公司的金陵电子网络股份有限公司经营态势良好，主要进行大楼网络化建设工作和联想公司的产品代销业务。这部分业务增长前景乐观，对公司07年上半年净利润贡献约占四分之一。

　　公司更有想象空间的是在于公司拥有较多工业用地土地储备。据了解，公司在金海路拥有工业用地238亩，拿地成本约为28万元/亩，在松江拥有工业用地约300亩，拿地成本约为13万亩。这两大地块未来能够给公司带来多大的收益呢？

　　据全球五大房地产顾问公司之一世邦魏理仕近日发布第二季度报告称，由于第二季度全面实施了工业用地公开招投标的政策，上海工业用地价格季度环比上涨2.2%，达到每平方米898.8元，上海工业用房租金增长了0.8%，达到每平方米月租金31.5元。我们分析了不同转让数量和不同平均转让价格下对EPS可能的增厚。分析中平均转让价格是指公司两地块的加权平均转让价，所得税税率假设是25％，不考虑其他费用。

    公司如果按照当前工业用地平均价格全部转让这两个地块，可对公司EPS一次性增厚0.311元，如果按照平均价格全部建成出租这两个地块，可对EPS增厚0.187元，高出06年全年业绩20%以上。2007年上半年，公司金桥和松江两大园区竣工建筑面积16071平方米，距全部建成出租尚有距离。而且这种方式对资金需求较大，公司建设园区和经营园区的规划尚未明朗，公司之前也缺少运作工业园区的经验，但无疑这是公司转型过程中非常具有潜力的方向,如何化潜力为实力，任重而道远。

　　第三，估值与财务预测：给予公司“无投资评级”评级，建议密切关注我们看好公司出租汽车业务，楼宇智能化网络建设业务的前景，不看好公司表面贴装等业务前景。我们看好公司业务转型的决心，公司富有潜力的转型方向是工业用房地产的出租，在乐观假设下公司全部建成出租现有土地储备，该项业务可实现高于06年全年EPS 20％的业绩。由于公司储备工业用地开发规划尚未明朗，相关政策、资源约束也无法估计，谨慎看待公司业务转型的前景。

　　我们按当前行情估计公司持有的上市公司股权投资收益和华鑫证券投资收益，如果公司一次性获取这些收益，可对EPS增厚0.662元，由于是一次性收益，按10倍市盈率进行估值，价值6.62元，如果公司用这项收入作为业务转型的资金支持，则难以估值。

　　在预测公司未来财务数据时，我们假设公司现有业务未来三年收入增长分别为3％，5％和10％，综合毛利率维持在10％之上。假设工业用地三年全部建成，建成后全部按上海市当前工业用房平均价格出租，三年后出租收益按照5%速度增长。假设公司分五年平均获取上市公司股权投资收益和华鑫证券投资收益。近期内公司可用投资收益平滑业绩，而公司业务转型已出现积极态势，考虑到业务转型过程中不确定性因素较多，给予公司“无投资评级”评级，暂不给予目标价，建议投资者密切关注。