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    体制限制了福建水泥主动求变：长期老国企体制下的福建水泥，不仅冗员庞大，而且经营管理效率不高，缺乏主动开拓积极求变的动力。如果体制和人员包袱两个关键节点没有政府和大股东层面的干预（政府承担历史人员和大股东变更），公司15%地的高额销售费率、每年1300万的额外人员费用都很难下降。摇钱术智能财经终端

　　公司主业战略上，在行业高度景气需求快速做大做强的时段，继续过于谨慎保守小幅匀速产能扩张的方针，未来三年将错失一个飞跃发展的良机而继续平庸。

　　福建地区水泥行业发展潜力大：经过前几年经济建设的沉寂，福建地区从06年开始进入新一轮的建设高潮，未来三年年均水泥需求可以保持5%以上的增幅。现在地区10%的水泥缺口依靠江西等外省贴补，今后邻省建设提速和运费持续上涨，省外补充将减少。当地的水泥行业由于缺乏领袖型的龙头企业带领，技术进步远落后与全国水平，到06年底，福建省落后产能超过70%，且没有日产4000T/D以上的大型新型干法生产线，新产能建设速度慢增量少。供不应求情况下我们看好福建地区水泥价格的上涨趋势，结构调整技术进步中，我们看好福建省水泥行业巨大的发展潜力。摇钱树下教你摇钱术

　　目前股价已经完全体现水泥业务和金融资产价值，给予“中性”评级：根据我们对福建水泥产量增长和价格上涨的假设预测，公司08-10年间实际产量分别为513、525和837万吨，对应业绩分别为0.21、0.35和0.47元。公司水泥业务参照市场平均09年20-25倍PE估值，对应水泥资产每股价值为8.6-10.75元，加上兴业银行每股4.11的股权价值，合并后合理股价对应为12.71-14.86元，现在股价已经达到上限。我们给予“中性”的投资评级。如果今后政府承担冗员费用或体制改变，地区水泥价格大幅上涨和兴业银行股权再次增值可能短期刺激股价。

    投资案件

    投资评级与估值

    我们认为，未来三年福建地区的水泥行业在地区需求和大量淘汰推动下会有很大的发展，福建水泥的外围环境非常有利于企业的大发展，但老国企的体制和历史人员包袱不能在短期内解决，公司保守地产能扩张将错过一个腾飞的良机。根据目前公司的产能扩展进程，我们预计2008-1010年水泥实际产量分别为513、525和837万吨，对应业绩分别为0.21、0.35和0.47元。

　　目前一二线水泥股09年动态PE在20－25倍水平，公司水泥业务参照市场平均对应水泥资产股价为8.6-10.75元，加上兴业银行每股4.11的股权价值，合并后合理股价对应为12.71-14.86元，现在股价已经达到上限。我们给予“中性”的投资评级。

　　关键假设点摇钱术智能财经终端

    ①成本价格：08-10年煤炭同比上涨10%，电价维持不变；②产品价格：08、09年提价10元/吨，09-10年均价维持税后330元/吨；③产能产量：2008-1010年水泥产能分别为591、720和954万吨，考虑投产时间后实际产量分别为513、525和837万吨。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　有别于大众的认识

    市场认为：①福建地区有70%以上的水泥落后产能，巨大的淘汰压力可能引起供应短缺而快速推动地区水泥价格，地区龙头福建水泥将从中获得最大受益，业绩有望大幅提升。②福建水泥持有兴业银行的股权市值超过16亿元，部分或全部套现后用于水泥主业再投资，福建水泥的产能将有飞跃式的发展。顶点 财经

　　我们非常肯定今后3年福建地区水泥行业所面临的巨大发展契机，但是在老国有体制的长期影响下，福建水泥冗员过多，产能扩张保守管理效率不高，加之中建材的大股东背景限制了公司被其他内外资收购整合的可能。公司目前没有主动消除这些负面因素的能力和动力，因此福建水泥的发展将不能和今后地区水泥快速发展同步。同样，兴业银行的巨大投资收益也不会快速有效地转化到水泥主业上，资金优势无法转化为现实的生产效益。

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    当前公司股价已经达到估值上限，如果今后政府承担冗员费用或体制改变，地区水泥价格大幅上涨和兴业银行股权再次增值可能短期刺激股价。

　　核心假设风险

    风险来自：①煤电价持续上涨的：②水泥价格波动。

    1．福建地区水泥行业的新生机

    福建地处华东，整体经济建设属于全国上游水平，但近几年建设基本属于原地踏步，水泥行业也没有太多可以发展的空间。进入新的十一五阶段，全国二三线城市建设加速，福建省政府提出“大福州”的造城计划，随着台海局势的逐渐明朗，福建省在房地产和基建的带动下，正进入新的一轮建设高潮。

　　福建整体地理环境属于运输不便的丘陵地带，水泥消费的区域性更强，加之当地落后老的湿法等工艺占比很高，淘汰加速、需求增长和运输限制等因素给当地本土的水泥企业提供了一个不错的发展环境。

　　1.1地方经济概况—发展停滞后重新开始

    地处华东的福建省依靠其独特沿海临台的地理优势，配以舒适的气候环境，历来是我国的富庶之地且藏富于民，人均GDP一直高出全国平均30-40%。但受“远华”事件影响和台资港资企业内迁，潮汕地区近几年整体建设开始裹足不前，不仅GDP的增长下降，固定资产投资和房地产投资在全国排名也没有任何进步。

    随着全国二三线城市建设的启动和台海局势的逐渐明朗，06年开始福建地区的建设明显加快，呈现出一个跳跃式的增长。06年福建省固定资产投资总量2730亿元，同比增长39%，同期全国平均水平25%，房地产投资总量787亿元，同比增长46%，同期全国平均水平22%。

    另外，福建政府提出了“大福州”的大规模造城计划，“十一五”期间，福州城市空间布局将实施“一城两翼双轴线”城镇集群空间发展战略，形成“七山二水”、“一城七组团”的城市空间结构。未来福州的城市定位是，建设成为海峡西岸经济区先进制造业基地、产业集聚中心、金融服务中心、商贸物流中心、交通运输中心、信息研发中心、教育文化中心。力争地区生产总值、人均地区生产总值比全省提前实现翻一番，2010年地区生产总值力争突破3000亿元，人均地区生产总值力争突破40000元，财政总收入达400亿元。

　　整体来看，福建省虽然地沃民富，但从99年以后几乎没有太大的发展，地区建设跟不上全国高速发展的步伐。在逐步消化一些不利因素后，发展的春风在新十一五建设期又吹到福建，大规模的城市建设再次起步。

　　1.2地方行业概况—落后产能多无优势企业

    2006年末，福建省统计规模以上的水泥企业236家。全省水泥产量3344万吨，位居全国第13位，熟料产量2664万吨。销售收入84亿元，同比增长36%。实现利润总额2.58亿元，增长174%。

　　在盈利大增的另一面是，福建省水泥行业的技术进步非常滞后。2006年底，福建省新型干法水泥产能970万吨，仅占水泥总产能的28%，远远低于全国50%的平均水平。这个现象所反映的现实情况就是当地没有大型具有领袖气质的水泥龙头企业，当地的企业在产能发展和创新领域非常保守，在技术进步这个环节与临近的华东其他省市拉开了明显的差距。

    福建水泥行业发展不好的主要原因之一，是没有很强势的龙头地方企业。目前省内主要有三大企业，其中红狮属于全国性重点企业，但红狮的重心在浙江，在福建仅1条日产2500T/D的生产线。另两家地方重点公司是本土的福建水泥和龙鳞福龙，但龙鳞也仅一条位于龙岩南部的日产2500T/D的生产线，并且有其他主业。因此，从实质上而言，福建百万吨级以上的企业只有福建水泥一家，但福建水泥这几年在水泥主业上几乎没有突破，由于种种原因也没有海螺等强势企业介入福建市场，当前福建水泥行业继续维持结构不合理技术进步慢的格局。

    虽然福建的水泥行业有很多不足，但从事物的反面来看，也蕴含了很大发展和改善的机会：

　　①大量有待淘汰的落后产能：福建落后产能比重高达72%，差不多是全国最高的，而福建的电价煤价又几乎是全国的最高地区，不仅国家严格节能减排下政策淘汰压力很大，自身受成本压力约束淘汰压力更大。目前每年有200-300万吨的淘汰计划，而新建产能年均也仅在150-200万吨的水平，地区水泥供应会出现10%左右的缺口，现在主要有江西等周围地区水泥借道进入，如果周围地区供应都偏紧，地区水泥价格有很大的上涨空间，区域内的企业也有很大的产能扩张空间。

    总体而言，福建省的水泥市场前期成长欠佳但现在充满发展潜力。目前当地本身有10%的市场缺口依靠外省补充，在外围市场都趋暖和运费大幅上涨后，外省低价水泥进入意愿逐渐降低。在新一轮福建大建设的推动下，年均水泥需求增幅超过5%。

　　而当地有大量需要淘汰和技术进步的产能，总体供应省内省外的任何一面出现较大波动，当地价格都有暴涨的可能，我们看好福建水泥未来价格的上涨趋势。但在另一个方面，当地的水泥企业主动求变的发展积极性不高，主观的盈利能力提高有限，也缺乏领袖型的企业带领整个行业大跨步地前进，因此，未来福建水泥行业很可能出现市场供不应求价格上涨，但企业盈利不能同步跟上的窘境。

　　2.福建水泥机遇下成长动力不足

    福建省内的水泥行业建设相对非常薄弱，落后产能比重高达70%以上，新旧更替的发展潜力诱人。但地方的龙头企业福建水泥受体制和历史包袱的影响，主动拓展动力不足，如果这两个关键节点没有被动打通（政府承担历史人员和大股东变更），公司将错失一个发展良机而继续平庸。

　　2.1公司历史概况—老国企很多弊端继续维持

    福建水泥是福建省内最大的国家水泥生产企业，发展至今有40多年的历史，曾经是国家520家重点扶持企业，建材工业重点扶持的十大水泥集团之一。公司总部设在福州，下属四个生产厂家（建福水泥厂、炼石水泥厂、漳州水泥厂、福州粉磨站），两个分公司（销售分公司、物业管理分公司），在福州、厦门、泉州建有散装水泥中转库。公司现有七条旋窑生产线，其中5条为新型干法生产线，公司水泥生产能力超过500万吨。拥有的“建福”、“炼石”两个水泥品牌均取得国家质量认证，均为“福建省著名商标”、“福建省名牌产品”。

　　公司主营收入98%来自水泥业务，2006年公司水泥产量也仅306万吨，在过去十年的漫长岁月中产能才翻了一番。与巢东等其他老水泥国企之前存在弊端完全相同，在职员工加离退休和内退人员高达4300人，即使只考虑2100人的在职员工数，按照目前新型干法每百万吨200人的标准，这些人员足以负担1000万吨以上的生产线，是福建水泥现有产量的3倍。总体冗员超过3000人，而其中离退休和内退2000人的在体制没有变化的前提下，没有减少的可能，也就意味着每年1300万元费用消耗将继续维持。

    2.2公司业务概况—效率不高产能扩张很缓慢

    公司近几年水泥业务虽然没有大的发展，但总体还算平稳，由于福建地区的水泥价格相对全国属于中上水平，05年以来水泥扣税后销售均价在280-300元/吨。从公司水泥业务的毛利率来看，近三年基本保持在28%-30%，在行业内不算低，但公司的管理和销售费率之高还是令人吃惊。

    由于公司人员历史负担重，大量的离退休和内退人员问题不可能马上解决，导致的人员成本居高不下，我们认为这是体制和遗留问题，凭借公司自己的力量是无法消化，管理费率比同是大型国企的冀东高1-2百分点还算合理。但销售费率比另三大水泥企业高出一倍就非常不合理。我们认为，在公司实际经营中存在一些主要的问题亟待解决：

　　①没有主动通过产能扩张消化冗员：在受制于体制等客观不可变情况下，公司最现实有效解决人员困扰的方法是通过产能扩张来疏散冗员。但公司在产能扩张上非常保守，遵循“每年投产一条、计划一条、储备一条”的指导方针匀速平滑推进。

　　但是水泥行业是非常典型的内需型周期性行业，当前的大环境形势非常有利于企业快速做大做强，采用加速度发展是如今的最佳选择，3-5年后一旦行业进入下降周期，企业可以适应性减速甚至停止发展。显然，公司在产能扩张上的主导战略没有跟上与时俱进的节拍。

　　另外，虽然2010年公司熟料和水泥产能在06年的基础上都将翻翻，但粉磨能力的增速要多于水泥熟料生产线。这样不仅减缓了分流人员的速度，另外，如果今后福建水泥市场供应偏紧，外省水泥市场景气提高外来熟料减少，熟料价格上扬后，粉磨加工毛利将下降，熟料短缺情况下设备利用率也会降低。

    ②公司缺乏有效的销售管理措施：和所有企业一样，水泥的销售永远和管理层站在两个不同的立场，销售追求的是销量和良好的客户关系，也就意味着低价销售，而管理层是追求企业利润最大化，也就是尽可能的最高价销售。这样的对立关系只有依赖严格的制度保障，才能做到双方的统一。公司在销售价格的制定，销售价格执行的统一，运输车队等的控制力上都存在不足，几项叠加，使吨销售费用高达40元。

　　③大量的投资收益不能果断用于主业：在宏观调控货币供应从紧的政策下，近期很多中小型的水泥企业发展资金明显不足。这样的效果是政府所期望的，大型企业在政府支持下快速新技术扩张，行业集中度和新型干法比例都可以大幅提高。作为地区重点的水泥企业和央企股东背景，福建水泥在发展上不会遇到任何政策障碍。公司早期投资的3200万股兴业银行，成本仅3700万元，现在市值高达16亿元，08年就进入可以减持期，这些资金足以支持1000万吨产能的发展。但基于公司一贯的保守作风，公司更希望这笔投资收益作为以备不时之需的“救命钱”，而不是果断用于投资水泥主业的发展。因此，这样一个在行业内巨大的资金优势失去了它可以转化的现实意义。

　　综合来看，福建水泥现有很多国企的弊端短期没有改善可能，同时也制约了公司的发展。虽然公司有很好的地区发展空间和可以使用的充沛资金，但实际经营效率会大大低于市场预期。

　　2.3金融资产价值

    福建水泥除水泥业务外，另一大额资产价值就是3208万股兴业银行股权。由于公司没有继续参与金融行业和全部沽售兴业银行的意愿，我们认为这块金融资产应该有别于水泥业务单独估算。

　　①按市值计算：按1月25日48.96元计算，市值15.7亿元，对应每股4.1元，按附福建水泥14.29元的收盘价，扣除后水泥业务对应股价10.19元。

　　②每年分红：根据申银万国的测算，兴业银行07-09年EPS分别为1.72、2.49和3.24元，在股份制银行中的估值偏低。按照06年27%的分红比例，考虑扣税和隔年支付因素，07-09年福建水泥可以获得的分红为749、1337和1936万元。

　　加上兴业证券等其他金融资产的投资收益，对每股EPS贡献07-09年分别为0.02、0.03和0.04元。

    3.核心假设和盈利预测

    关键假设：

　　①成本价格：08-10年煤炭同比上涨10%，电价维持不变；

    ②产品价格：08、09年提价10元/吨，09-10年均价维持税后330元/吨；

    ③产能产量：按照目前已建和未建的计划，2008-1010年水泥产能分别为591、720和954万吨，考虑投产时间后实际产量分别为513、525和837万吨。

　　④未考虑融资计划。

    4．核心假设的风险

    福建水泥的核心假设的风险主要来水泥成本上涨的幅度、水泥产品市场价格的波动。

　　①我们已经考虑了煤价每年10%的递增幅度，但从目前因交通天气等因素导致煤炭供应紧张来看，煤价涨幅有扩大的趋势。

　　②电价短期内受到政府限制没有上调，但煤炭成本大幅上涨压力下，火电类企业已经不堪重负，提价只是时间问题。考虑到政府顾忌通胀因素，可能上调上网电价收窄电网公司盈利，但不提高终端电价。

　　③我们保守地估计2008-2010年福建水泥的税后吨水泥均价为320、330、330元。

　　水泥价格有随地区供求变化上涨或下跌的可能。

　　5．估值和投资评级

    5.1相对估值

    作为全国和地方龙头，水泥类上市公司业绩有很大增长的潜力，目前水泥板块整体估值都不低，一二线水泥股08年动态PE在33倍左右，09年动态PE在20－25倍水平。我们预计，福建水泥2008-2010年业绩分别为0.21、0.35和0.47元，水泥业务参照市场平均09年20-25倍动态PE，对应水泥资产股价为8.6-10.75元，加上兴业银行每股4.11的股权价值，合并后合理股价对应为12.71-14.86元。

    5．2关键结论与投资建议

    虽然水泥是典型的周期性行业，但现在市场更深层次地看到了水泥原料自给和区域性终端市场的内需型特征。行业在供应控制和淘汰强化后，需求面的基建并无减弱迹象，未来3年整体供求将继续保持良好的状态，加之水泥价格偏低有很大的提价空间，我国水泥行业的高景气可以跨越本轮周期的下降。摇钱树下看摇钱术

　　我们认为，单纯看福建地区水泥行业前景乐观，地区建设起步将拉动当地水泥消费年均5%以上的增幅，同时每年有5%落后产能淘汰压力，目前靠江西等地补充10%的市场缺口，在运费上涨和和邻省经济启动后会明显减少，而按现在地区自身新建速度不足以填补这块空白，未来地区水泥价格将明显上涨。但具体落实到企业却有些迷茫，省内的最大龙头福建水泥受体制和历史包袱的约束，产能扩张和盈利能力将落后于地区的发展。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　福建水泥在目前体制不变，股东结构不变的情况下，根据我们对产量增长、成本和价格上涨的假设预测，公司08-10年EPS分别为0.31、0.34和0.47元，参照二线水泥股市场平均09年动态PE20－25倍的标准，加上兴业银行金融资产价值，对应为股价12.71-14.86元，目前股价基本合理，我们给予“中性”的投资评级。如果今后政府承担冗员费用或体制改变，地区水泥价格大幅上涨和兴业银行股权再次增值可能短期刺激股价。

 

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