近期我们走访了中国武夷（000797），该公司以工程建筑和房地产开发为主营业务。近些年公司重点已经逐渐从建筑工程转向了房地产业务，并形成以地产业务为主要利润来源的局面。随着国内的房价市场升温，该公司近些年，在销售收入呈现快速的增长趋势。2005年,商品房销售面积是19.4万平米,销售收入是6.3亿，利润率是28.32%,，2006年:房产销售面积是30.3万平米,销售收入是12.9亿.较05年翻了一番.利润率是24.21%,07年预计销售超过40万米。

　　公司在工程方面的利润较少，处于保平状态，因此逐渐退出了竞争激烈的国内市场，专心以开发非洲工程项目为当前重点。我们预测该部分业务年工程量在4亿左右,毛利率在8-10%左右。先后中标了肯尼亚内罗毕国际机场扩建项目、肯尼亚敦多瑞-奥卡洛-恩佳比尼公路项目、非洲几内亚高速公路等项目。

　　在储地方面公司通过多种运作手段，积极争取土地资源的储备。topcj.com

　　公司自己目标2007年要争取获得500亩左右的土地储备，保持可持续发展后劲，实现公司的健康稳健发展。但与公司沟通发现由于各种原因，目前进展缓慢，基本是开发以前的购地，新增可开发土地面积很少。

　　在公司地产收入不断增加的同时，公司的高费用也值得关注。

　　总体看公司三项费用高居不下，近年均占主营利润的6-7成左右。

　　其中财务费用更是逐年增高。

　　因为A股市场近阶段涨幅较大，因此我们采用香港地产股作为比较，尽量客观的表现公司真实的价值。我们认为该股在目前市场格局中8--10元属于合理范围。给予“中性”评级。

    公司是国内外工程承包的大型企业,近年主要以境外承包工程项目为主,是国家一级总承包商之一，目前业务主要集中在非洲。另外房地产投资开发、物业管理是公司的利润来源的重要渠道，2002年被国家建设部批准为一级房地产资质。近年在福建，北京，南京等重要城市都取得了很好的成绩，“武夷绿洲”也在各地有了一定的品牌效应。公司实际控制人是福建省国资委，并由其下属两家单位福建建工集团总公司、福建煤炭工业(集团)有限责任公司各持有31.5和25.06的股权。

　　近些年公司重点已经逐渐从建筑工程转向了房地产业务，并形成以地产业务为主要利润来源的局面。随着国内的房价市场升温，该公司近些年，在销售收入呈现快速的增长趋势。2005年,商品房销售面积是19.4万平米,销售收入是6.3亿，利润率是28.32%,，2006年:房产销售面积是30.3万平米,销售收入是12.9亿.较05年翻了一番.利润率是24.21%,07年预计销售超过40万米。

　　另外公司在境外的承包方面，尤其是非洲的招投标项目一直是保持很好的声誉。而由大股东资产抵债的香港部分物业和本地美仑大厦的股权也使公司有了部分物业收入。下面我们将从几个方面来了解企业的价值。顶点财经topcj.com

　　一、地产方面，中国武夷实业股份有限公司于1997年7月改制上市,2002年9月27日建设部公告第70号又批准为资质一级房地产开发企业。截至2002年底，公司在香港、马来西亚、澳大利亚、美国、加拿大等国家和地区以及福州、北京、上海、南京、深圳、重庆、长春、武汉、厦门、南平、泉州、漳州等市设立房地产全资公司、合资公司和分支机构。

　　公司06年房地产项目新开工面积41.5万平方米，竣工面积28万平方米，销售面积30.3万平方米，合同销售收入12.9亿元。同时，为保持可持续发展，公司先后成功中标南京江宁区泥塘村225亩地块，漳州诏安69亩地块；重庆武夷拆迁、征用红线内土地57亩，一共投入2亿多元资金，为公司的后续发展打下基础。加强房地产开发进度，加强成本核算，实现效益最大化。2007年，公司计划新开工面积57万平方米，竣工面积39万平方米，完成销售面积40万平方米。按5000元/平米.收入达20亿.北京武夷花园月季园16万平方米加快办理规划变更等前期手续，确保4月份开工，多层、小高层年底落架。同时抓紧南区的规划审批工作。南京武夷要争取武夷商城C组团和荷园项目开工；南京武宁三期品茶苑13万平方米开工，争取四期开工，二期二组团小高层和三期多层落架。福州武夷国际城（原锦绣江南）项目10万平方米竣工，“长乐苑”年底落架；福州武夷绿洲加快工程进度，45-47#楼2.和三期16万平方米全面开工。长春武夷全面竣工，确保资金回笼；长春宝成武夷嘉园剩下的2.全部开工，总体景观形成，力争多创效益。南平武夷确保四期6.年底落架，五期规划审批并开工；漳州武夷名仕园全部竣工并封园；诏安项目要完成规划审批。

    1、福州"武夷绿洲"房地产项目。50%的权益，该项目位于福州市台江区福光南路,项目占地292.25亩,总建筑面积42.13万平方米,总投资约8亿元。武夷绿洲的主要资产为存货,包括一期库存的未售商品房、二期在建工程和三期土地使用权。预计在2006年至2008年期间可实现净利润约7,575万元。目前销售情况很好，均价在5700附近，还有上涨趋势。整体项目开发60%，预计在07-08年间对公司新增加8万平米的销售贡献。

　　2、北京武夷绿洲项目。权益65%,剩余开发土地600亩,1.47的容积率,大约是60万米,23.45万/亩,但拆迁费会有一定的上升,按照6000/米,36亿的销售收入,15%的净利润率.按照权益比例,07-09年销售面积在39万米左右，总收入在24亿左右,利润总额在3.6亿元左右。

　　3、南京武宁。85%权益,剩余500亩,20.57万/亩,建筑面积44万米,售价4900/米,预计07-09年贡献销售面积在38万米，总收入22亿元.4、重庆一棵树。95权益,200亩,重庆武夷要加快拆迁进度，9月底前完成拆迁任务，完成农用地的征用，并确保新开工房地产面积。

　　此处为江边水景房，容积率较低，估计08年-09年建筑面积16万平米左右，价格在接近6000附近。我们预计该处收入从08年底开始，到09年结束。收入总金额为9亿元，5、南京商城。22.8亩，34.11万/亩/，估计在08年销售完毕，面积1.5万米，收入1.5亿。

　　6、储地方面。公司通过多种运作手段，积极争取土地资源的储备。

　　公司自己目标2007年要争取获得500亩左右的土地储备，保持可持续发展后劲，实现公司的健康稳健发展。但与公司沟通发现由于各种原因，目前进展缓慢，基本是开发以前的购地，新增可开发土地面积很少。目前能够部分提高销售利润的途径是争取取消第三方销售的形式。根据公司近年的开发程度和储地情况，我们对该业务进行了结转预测。

    二、工程方面根据调研得知，公司在工程方面的利润较少，处于保平状态，因此逐渐退出了竞争激烈的国内市场，专心以开发非洲工程项目为当前重点。我们预测该部分业务年工程量在4亿左右,毛利率在8-10%左右。先后中标了肯尼亚内罗毕国际机场扩建项目、肯尼亚敦多瑞-奥卡洛-恩佳比尼公路项目、非洲几内亚高速公路等项目。

    三、物业方面：

　　大股东在以资产还债务的过程中，将香港房产和美仑大厦股权进行评估偿债，从评估报告分析，南和行大厦继续选择收取租金方式,则华麟投资预计在2007年至2009年内可获得净利润约1500万元。美仑大厦也处于类似局面。而就我们分析公司的发展意图，在以房地产开发为主要经营方针的大环境下，公司的资金来源严重不足。因此我们判断对于公司最好的方式是择机以合理市价将华麟投资所拥有的"南和行大厦"变现。美仑大厦也同样如此。

　　四、股权价值

    截止到2006年12月31日，公司持有惠泉啤酒2690.18万股法人股，持股成本3元多，而目前惠泉啤酒股价为10元多，已升值近2亿元。公司目前向质押部分股票解决资金问题。

　　从惠泉啤酒的股改中，我们看到其股改日为06年7月7日。持有公司股份5%以上的非流通股股东中国武夷实业股份有限公司的承诺限售：a、若因触发了股份追送条款，则975,320.86股用于追加对价执行安排。上述975,320.86股在追送实施完毕日前不能上市交易或转让。b、若没有触发追送股份条款，则自2008年度股东大会决议公告之日起，该部分975,320.86股在股份追送实施完毕日后十二个月内不上市流通或转让。c、其余25,926,505.35股股票在股改实施后十二个月内不上市交易或转让，在前项承诺期期满后，其通过证券交易所挂牌交易出售的股份占公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，即12,500,000股，在二十四个月内不超过百分之十，即25,000,000股。因此是否出售这部分股权，成为07年以后的利润调节指标，而且幅度很大，这里我们无法预测其未来打算，因此不予以计算。

　　五、主营成长快但净利润低的原因分析

    总体看公司在房地产方面而由于三项费用高居不下，近年均占主营利润的6-7成左右。其中04到06年,每年财务费在7000万左右（05短期借款为11.58亿，06年为10.2亿）。另外公司合并报表平均所得税在50%左右。

    因为A股市场近阶段涨幅较大，因此我们采用香港地产股作为比较，尽量客观的表现公司真实的价值。从下表看出，目前香港内地地产股票平均市盈率为13.83倍，市净率2.57倍。但考虑到香港对内地的地产股由于地域差异原因引起的认识不充分，我们认为该股在目前市场格局中8--10元属于合理范围。给予“中性”评级。