08上半年业绩不理想但在我们预期之中

    报告期内，实现营业收入11.28亿元，同比增长27.3%；归属于母公司的净利润1.37亿元，同比增长44.20%，EPS0.09元。

　　虽然08上半年业绩实现了不错的增长，但距市场和我们对全年的预期还存在不小的差距，但这并不影响我们对全年业绩的看好，进入下半年随着产能的逐步恢复和销售旺季的到来，预计全年业绩将实现高速增长。顶点财经topcj.com

　　盐湖资源开发产能低于市场预期但产品价格有望大幅上升

    硫酸钾镁肥，由于青海盐湖冬季寒冷不适于生产，多为设备调试保养期，影响到一季度的钾肥产量；而且上半年为硫酸钾镁肥的销售淡季。进入下半年，随着产能的逐步恢复和销售旺季的到来，硫酸钾镁肥的销量将大幅提升，但整体生产进度仍低于我们和市场的预期，预计全年将实现销量30万吨。

　　08年4月，钾肥（氯化钾）谈判尘埃落定，钾肥谈判价格同比大涨400美元/吨，国内钾肥价格应声而涨，随着国际市场上钾肥价格持续走高，硫酸钾镁肥价格将进一步上升，预计下半年的出厂均价应在1,900元/吨左右（不含税），较07年950元/吨的出厂均价大幅上升100%。

　　盈利预测及投资建议

    进入下半年，随着碳酸锂生产线技改完成和钾肥销售旺季的到来，营业收入和利润将大幅提升。我们维持前期对08年的盈利预测，上调09-10年的盈利预测，预计08、09、10年净利润分别为6.42亿元、10.27亿元、14.59亿元，对应的EPS分别为0.41元、0.66元、0.94元。

　　根据08年的业绩测算，公司目前的动态PE为26倍，处于较高水平，但公司的盐湖资源开发已经进入高增长期，09和10年的业绩复合增长率高达51%，PEG为0.51倍，而且其有线电视网络资源很有可能在2010年以后进入高成长期，理应享有更高的估值。但考虑到钾肥价格存在不确定性、价格上升过快对下游需求可能造成冲击等因素，我们将目标价下调至15元，对应08年36倍PE水平，维持增持评级。

    08上半年业绩不理想但在我们预期之中

    报告期内，实现营业收入11.28亿元，同比增长27.3%；归属于母公司的净利润1.37亿元，同比增长44.20%，对于EPS0.09元。收入和净利润大幅增长的主要原因在于，青海盐湖开发开始获得收益；管理费用得到了较好的控制。

　　虽然08上半年业绩实现了不错的增长，但距市场和我们对全年的预期还存在不小的差距（仅完成了不到1/4的净利润），业绩不理想的主要原因在于：

　　１、青海盐湖冬季十分寒冷不适于生产，多为设备调试保养期，故一季度产量很小；

    ２、公司对碳酸锂的生产线进行了技术改造，08年6月才正式恢复生产；

    ３、上半年为硫酸钾镁肥的销售淡季（春耕用肥一般在春节前就完成了备货销售）。

　　上半年的业绩表现在我们的预期之中，但这并不影响我们对全年业绩的看好，进入下半年随着产能的逐步恢复和销售旺季的到来，预计全年业绩将实现高速增长。

　　盐湖资源开发产能低于市场预期但产品价格有望大幅上升

    报告期内，公司所属青海国安实现营业收入2.21亿元，较上年同期增长132.63%，实现净利润9,825.04万元，较上年同期增长128.07%。

　　在硫酸钾镁肥方面，由于青海盐湖冬季十分寒冷不适于生产，多为设备调试保养期，影响到一季度的钾肥产量；而且上半年为硫酸钾镁肥的销售淡季（春耕用肥一般在春节前就完成了备货销售）。以上因素导致上半年的钾肥销量十分有限。进入下半年，随着产能的逐步恢复和销售旺季的到来，硫酸钾镁肥的销量将大幅提升，但整体生产进度仍低于我们和市场的预期，预计全年将实现销量30万吨（略低于我们年初预测的34万吨销量）。

　　08年4月，钾肥（氯化钾）谈判尘埃落定，钾肥谈判价格同比大涨400美元/吨，国内钾肥价格应声而涨，按进口价格测算，国内钾肥的价格应在5,000元/吨的水平（含增值税），根据含钾量测算（硫酸钾镁肥：氯化钾为1：0.52），相应的硫酸钾镁肥的价格应在2,500元/吨，但由于该产品仍处推广期，预计市场价格应在2,200元/吨左右（含13%增值税）。

　　为保障钾肥供应和保护农民利益，国家发改委随后出台了针对钾肥的限价措施，即要求国内化肥生产企业未实行政府指导价的将施行提价申报或调价备案制度。但各部委对钾肥实施什么样具体监管政策未能达成一致意见，所以钾肥价格政策迟迟未能出台，加上首批按新谈判进口的钾肥在6月底到岸，所以监管政策也就一拖在拖，目前市场上氯化钾的销售均价已经上升至5,000元/吨左右（含税：农业用肥13%增值税、工业用肥17%增值税），但其价格仍未获得政府认可，故有一定下行的风险。

　　08年4月，公司硫酸钾镁肥的销售价格（含13%增值税）为：颗粒状1,650元/吨、粉末状1,500元/吨，我们测算其对应的出厂价（不含增值税和运费）为：颗粒状1,345元/吨、粉末状1195元/吨，均价1,210元/吨（按颗粒状与粉末状销售比例1：9计算），随着国际市场上钾肥价格持续走高，其价格将进一步上升，预计下半年的出厂均价应在1,900元/吨左右（不含税），较07年950元/吨的出厂均价大幅上升100%。

    在碳酸锂方面，公司对生产线进行了技术改造和设备调试，生产线于08年6月下旬开始投料生产，预计全年产量在4,000吨左右，低于我们年初预期的8,000吨（未预料到技术改造的影响）。但由于国内市场对锂产品需求的持续旺盛（如动力电池、消费电子、医药等领域），目前国内市场上的碳酸锂售价已经上升至5万多元/吨（含17%增值税），较07年的3.5万元/吨的价格上升了1.5万元，公司的碳酸锂价格也将同步上升，预计08年的出厂价为4.1万元/吨（不含税）（市场推广期，价格打一定折扣），较去年出厂价格上升了37%。

　　另外，08年4月份，公司5万吨氯化钾生产线投产，日产200多吨（较原计划5月中旬投产提前），目前已经投资建设了年产10万吨的氯化钾生产线，预计08年产量6万吨（高于我们年初预计的5万吨产量）。出厂均价有望达到4,200元/吨，同比上升133%。顶点财经topcj.com

    有线电视网络模拟用户及数字用户均大幅攀升

    随着国家产业政策扶持力度的加大及消费者接受度的逐步提高，数字电视业务面临更为有利的发展机遇。报告期内，公司投资的有线电视项目有序推进数字化整体转换工作，其中南京、秦皇岛、唐山、浏阳、湘潭等地有线项目已基本完成城区数字电视整体转换工作，常州、武进、岳阳等地也已经完成50%以上用户的数字化转换。另外，公司积极参与江苏省有线电视网络的整合，以公司持有的南京、常州、武进、金坛有线电视项目权益资产及现金共计出资13.65亿元投资江苏省广播电视信息网络公司，占股20%。目前，江苏省广播电视信息网络公司已注册成立并正式投入运营，其拥有南京、苏州、无锡、常州、镇江、盐城、连云港等十个市的有线网络，入网用户约530万户。我们判断，江苏省此次对有线网络资源的整合是为其实现整体上市迈出的重要一步，预计最快可在3年内登陆A股市场，一旦上市成功，中信国安（第二大股东）掌握的有线网络资源价值将大幅提升。

　　截至08年6月底，公司共投资有线电视项目20个，分布于7省18个市，用户达到840万户（黑户清理和江苏有线网络合并导致用户数大幅增长），成为国内拥有用户数量最多的有线电视运营商。公司发展数字电视用户已超过310万户，较07年底增长140万户（主要是长沙、武汉、江苏等地加快了整转速度）。报告期内，公司所属有线电视合资公司共计实现营业收入7.41亿元，净利润1.46亿元，公司权益利润6,437万元，较上年同期增长37.59%。

    期间费用居高不下存在下降空间

    08上半年，产生期间费用3.26亿元，同比增长18.53%，在收入中的占比28.87%，较上年同期的31.01%下降了2.14%。虽然期间费用占比有所下降，但高达28.87%的费用率在同行业中处于高位，应存在较大的下降空间。

　　其中，销售费用8,936万元，同比上升29.97%，在收入中的占比7.92%，较上年同期的7.76%上升了0.16%，销售成本基本得到控制；管理费用1.42亿元，同比增长7.78%，在收入中的占比12.63%，较07/1H的14.92%下降了2.29%，但其绝对值在行业中仍处于较高水平；财务费用9,381万元，较07/1H的7,380万元增长了27.12%，由于公司处于高投入期，预计财务费用将继续维持高位。

    盈利预测及投资建议

    08上半年，公司业绩并不理想，主要原因在于硫酸钾镁肥、碳酸锂等产品产量低于市场预期，进入下半年，随着碳酸锂生产线技改完成和钾肥销售旺季的到来，营业收入和利润将大幅提升。我们维持前期对08年的盈利预测，上调09-10年的盈利预测（由于钾肥和碳酸锂价格走高），预计08、09、10年净利润分别为6.42亿元、10.27亿元、14.59亿元，对应的EPS分别为0.41元、0.66元、0.94元。

　　公司手握青海盐湖和有线电视两大垄断资源，未来成长空间非常巨大。目前，国内钾肥年需求量已达1,000多万吨，国内厂商的供给率仅占30%左右，还存在700万吨的供给缺口，而公司07年硫酸钾镁肥仅实现销量28万吨，上升潜力很大，而且钾肥价格已经进入上升通道，销售收入和毛利率也将进一步提高。在有线电视方面，部分城市有线收视费提价使公司的销售收入和毛利率均有一定程度上升，而且随着各城市数字平移工程的推进，该业务收入将进一步增加。另外，08年政府出台的《关于鼓励数字电视产业发展的若干政策》，明确了加快有线电视数字化整体转换的目标，并为数字电视的发展提供更有利的条件。受该政策影响，各地区很有可能加快数字平移进程，公司也将从中受益。

    根据08年的业绩测算，公司目前的动态PE为26倍，处于较高水平，但公司的盐湖资源开发已经进入高增长期，09和10年的业绩复合增长率高达51%，PEG为0.51倍，而且其有线电视网络资源很有可能在2010年以后进入高成长期，理应享有更高的估值。但考虑到钾肥价格存在不确定性（政府可能出台具体限价措施）、价格上升过快对下游需求可能造成冲击等因素，我们将目标价下调至15元，对应08年36倍PE水平，维持增持评级。

    风险分析

    1、不排除政府出台具体限价措施，钾肥产品价格下行，公司业绩低于预期的风险。

　　2、不排除钾肥价格大幅上升后，对下游消费产生冲击，导致销量下降的风险。

　　2、不排除由于天气、运输和技术等原因，导致钾肥销量低于预期的风险。

　　3、今年以来市场大幅下跌，上市公司估值水平不断下移，未来随着对国际和国内经济增长放缓的担忧、对09年业绩的担忧，市场的系统性风险依然存在。

    4、按我所策略分析师的统计，目前沪深两市平均按07年业绩计算的静态市盈率为17倍。虽然我们认为公司的估值水平和发展前景具备吸引力，但与目前的市场相比，并无明显的估值优势。给你摇钱树不如给你摇钱术

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