投资要点

    公司净息差未来两年仍会提升，对公业务仍是公司利润增长的最大推动力。公司资金成本在股份制银行中处低端，这主要得益于高比率的对公活期存款（占总存款比例近一半）。非对称加息对公司扩大净息差是有利的，同时，我们不认为公司的活期存款会明显向定期转移。topcj.com

    相比同业，公司的中长期贷款比例显著要低，07年平均39％，07年末约29％，在加息周期中有助于公司回避利率风险。我们判断，浦发08年重新定价的资产约55％，远高于负债的25％（不考虑利率维持不变的活期存款）。07年加息的滞后效应未来两年将逐步显现。

　　公司未来两年的总资产增速18％－20％，贷款增速保持在16％左右，本外币贷存比在68％以下。

　　中间业务仍是公司的软肋。07年非息收入的最大贡献来源于代理业务，这和资本市场当年活跃有关。未来结算业务、信用卡业务及顾问业务将持续平稳发展。我们难以期望公司的非息业务短期内明显改观。

　　公司资产质量平稳改善，期末不良贷款1.46％，关注类贷款1.83％，拨备覆盖率达到191％。未来的信贷成本仍将平稳运行，对净利润净利润继续形成拉动。

　　随着资产规模效应的显现，公司的ROA水平将明显提升。07年ROA达到0.69％，较06和05年分别上升16和21个BP，我们判断公司08年的ROA将超过1％。

　　公司是08年两税合一的最大受益者，08年的实际税率将由07年的49％大幅降至24％左右，对净利润的贡献将超过30亿元。

　　07－09年净利润复合增长率61％，其中08年利润增速将达95％。现股价相当于09年12×PE和2.3×PB，低估明显。6个月目标价42－45元（10送3除权前），约相当于08年20×PE和3.5×PB水平。

    净息差未来两年仍将扩大

    在资金来源上，同民生等股份制银行一样，浦发仍主要依赖于对公存款，储蓄业务是公司的短板。储蓄存款占比从05年的15.88％提升至06年的18.2％，07年受股市分流影响，回落至17.26％。顶点财经topcj.com

　　活期存款占比近三年持续提升，近两年均在50％以上，其中企业活期存款贡献最大。06年以来的非对称性加息以活期存款利率基本不变为重要特征，对浦发的存贷差影响为正面。由于对公活期存款的性质，我们不认为公司的活期存款会明显向定期转移，从而影响公司的资金成本。

    从公司07年的数据看，从公司资产负债结构分析，公司08年贷款重新定价的比例约为55％，存款不足25％。另外，在央行严格信贷额度管理的背景下，银行贷款相对企业的议价能力明显提高，贷款上浮空间加大。因此，我们认为，不考虑08年加息的情况下，公司08年的综合贷款利率将提升约50个基点，远大于存款利率上调的空间。综合判断，浦发08－09年的净息差水平仍会会提升5－8个基点，实际情况有可能超过预期。topcj.com

    资产结构上看，3个月内到期的资产约48％，按3个月至1年的资产中50％在08年内重新定价，08年内重新定价的资产将超过55％。07年加息的滞后效应将提升公司贷款利率50个基点以上。

　　从负债结构上看，07年底活期存款比率较07年平均略下降3个百分点。3个月内到期的比率9.14％，假设3个月至1年的负债中50％08年内重新定价，08年内重新定价负债约为25％。摇钱树下教你摇钱术

　　此外，浦发贷款的期限普遍偏短，07年末中长期贷款比重约29％，明显低于行业平均水平。由于公司对不同的客户采取不同的利率重新定价方法，并非所有的中长期贷款均会在年初重新定价，因此，在加息周期中，较短的贷款期限实际上有助于公司回避利率风险。

　　08－09年贷款增速16％和15％

    公司07年本外币贷款增长19.55％，增加了900亿元。按照银监会贷款增量控制的目标测算，08年的贷款增加额850－900亿元，增长约16％，09年约15％，我们认为，这个增长率对浦发银行应是较为合适的。在贷款的结构上，零售贷款仍有上升空间，贴现占比低位运行。同时，公司的贷存比将维持在68％以下，弦不至于绷得很紧。

    非息收入仍是公司发展的软肋

    浦发银行非息业务收入结构：

    从内部收入结构上分析，07年对公司中间业务增长贡献最大的是代理业务，贡献率约50％。我们判断这主要和07年资本市场的快速发展有关，08年改比重会有所降低。未来几年，我们认为公司的结算和清算手续费及信用承诺手续费仍会平稳增长，同时银行卡及顾问和咨询费的增长会相对更快一些。摇钱术智能财经终端

　　总体来看，公司中间业务的开拓仍面临较重的压力，中小银行在结算、代理等传统中间业务方面同国有大银行相比不具竞争优势，非息业务未来两年难有明显的改观。但我们仍然认为公司的非息收入比重会小幅上升，未来提升的速度取决于公司的战略调整和市场开拓能力，潜在利润增长点在理财、资产托管、企业年金和短融承销等方面。

    费用收入比下降空间有限

    公司的费用收入比在股份制银行中处中游水平，好于民生和深发展，同中信、兴业相当，略高于行业35％的平均水平。由于公司在中间业务、零售贷款及网点建设方面仍需加大投入，加之公司地处上海，各项营业费用相对较高，员工费用控制有相当的难度，因此，公司的费用收入比下降空间有限。

    资产规模效应将显现并提升公司资产盈利能力

    浦发银行07年的平均资产收益率将达0.69％，较06及05年平均提升16和21个基点。由于资产规模效应，未来两年仍会有较快的提升。从实际情况看，一般大型银行的ROA水平普遍高于中小银行。从资产规模较小的银行发展到08年资产将超万亿的中型银行，公司未来资产规模扩大带来的规模效应会逐步显现。

    公司是所得税并轨的最大受益者

    07年末公司的实际税率为48.89％，远高于同业水平，这主要是以下两个个原因：1、虽然公司06年的工资抵税得到批准，并减少07年当期税收费用5.35亿元，但由于税收清算的时间关系，公司07年员工工资尚未税前列支，年报披露不得低扣的费用为12.05亿元；2、由于两税合一，08年所得税率降低至25％，公司将暂时性差异下的所得税资产和负债余额进行了调整，增加了10.6亿元的当期所得税费用。摇钱术：锤炼黑马品种

　　另外，公司南宁分行2008－2010年尚有3年的免所得税优惠政策，及考虑到国债等免税因素（估计08年将超过3亿元），我们预计浦发08年的有效税率将降至24％左右，同同业基本持平。

　　需要注意的是，公司07年的工资抵税所获得的税收返还将记入08年的报表，因此，公司08年的实际税率下降幅度可能超过预期。。

    公司资产质量稳定改善

    公司07年的不良率和不良余额出现双降，将核销的不良资产还原后，实际不良余额增加约3亿元。可疑类贷款增加了8.4亿元，次级类减少约9亿，应是次级向可疑迁徙所致。关注类贷款首次降至2％以内，减少了27亿元。

　　近三年公司的资产质量持续改善。05－07年正常类贷款分别为93.46％、95.4％和96.71％，关注类贷款从05年的4.57％下降至06、07年的2.77％和1.83％，五级不良率从05年的1.97％下降至07年的1.46％。公司的拨备政策保持了一贯的保守，07年末达到191％，处行业高端。摇钱术智能财经终端

    公司整体贷款结构相对均衡

    公司07年对贷款客户结构进行了调整，对占比较高的制造业、贸易餐饮业及社会服务业进行了压缩，整体结构更加均衡。建筑业、房地产及按揭贷款等房地产业有关行业的占比约33％，处行业中游水平。

　　从各项统计指标看，企业景气水平和偿债能力在2007年达到高点。国内企业景气水平在未来两年仍将高位运行。企业偿债利息倍数在07年处于近年最好水平，上市银行的资产质量得到继续改善。持续加息的背景下，企业的偿债能力会略有下降，但尚不会对银行业的整体水平产生较大的负面影响。

    虽然受国内外多种不利因素影响，我们仍然认为08年GDP增长能达10％左右的水平，银行业信贷增速将小幅回落。按照央行公布的数据，07年金融机构新增贷款3.63万亿元，同比增长16.1％，贷款余额达到26.17万亿元人民币。2008年1月份的贷款增速达到16.74％，较07年四季度强劲反弹，2月份的信贷增速为15.73％，仍相对较快。央行明确表示会采取贷款增量的总额控制，若新增贷款额度保持稳定，信贷增速在14％左右。由于美次贷风波的溢出效应及年初南方雪灾的影响，考虑到奥运及政府换届因素，08年信贷增速会稍超过年初预定目标，08年贷款增速能达到14.5％左右。摇钱术：锤炼黑马品种

　　浦发银行08－09年净利润复合增长率61％

    考虑到净息差扩大及税制政策的明确，我们小幅向上调整公司08年的盈利预测。浦发银行08年的业绩增长95％，09年增长32％，未来两年的复合增长率为61％。同时，我们不认为国内房地产价格会大幅下挫，乃至影响到银行的整体资产质量。基本假设：利率政策平稳；法定准备金率不超过18％；工资税前据实列支。

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