商务部出台的《2008年焦炭出口配额申报条件和申报程序》，对焦炭出口配额企业的资质作出了新规定。

　　商务部规定：申请出口配额的焦炭生产企业必须符合《焦化行业准入条件》，且2006年焦炭出口供货数量在25万吨(含)以上，或近3年(2004-2006)年均焦炭出口数量在20万吨(含)以上，产品质量达到现行国家标准，并取得ISO9000质量体系认证。流通企业申请焦炭出口配额的，则必须满足注册资本在5000万元(含)以上，近3年(2004-2006)年均焦炭出口数量在20万吨(含)以上，或具有内贸经营范围，且2004-2006年年均出口供货在40万吨(含)以上。新的出口资质还规定，凡2007年1月1日以后注册登记的企业，其所属或关联企业间的焦炭出口业绩合并将不予认定。

　　但25%高关税将使焦炭出口变为微利topcj.com

    焦炭出口是一个波动性比较大的业务，由于我国焦炭出口实行配额制，关税政策和配额会严重影响公司的业绩。目前我国主要的焦炭出口集团有中化、五矿集团、中钢集团和中煤集团，中化国际焦炭出口占全国的11%左右。2007年我国共发放焦炭出口配额1215万吨，分两批发放，中化国际共获得97万吨，中钢集团和五矿集团分别共获得83万吨，分别占7.98%、6.67%和6.83%市场份额。我国从2006年开征5%出口关税，到2007年5月21日进一步将关税提高10个百分点至15%，而在财政部12月份最新公布的《2008年关税实施方案》中，对高能耗、高污染的焦炭产品出口关税又提高了10个百分点，达到25%。

    焦炭出口加征关税对公司焦炭业务毛利影响是巨大的，焦炭业务原来占据冶金能源业务一半以上的收入，2004年在没有征收出口关税时，焦炭业务的利润几乎占到了公司总利润的70%，焦炭出口很大程度上决定了公司的盈利水平。自2004年我国停止焦炭出口退税以来，2006年11月1日焦炭出口征收5%关税，使得公司税金附加项占收入比重骤增1.61%，提高到1.75%，但由于我国焦炭出口占世界出口的60%，成本转嫁能力较强，加上2007年以来受国际需求增加影响，焦炭出口价格大幅提升，公司贡献毛利率仍然同比增长了0.65%，达到1.21%，不过公司冶金能源业务的贡献毛利在公司所有业务中的比重已经降到6.23%。

    “链式经营”模式打开焦炭出口微利的困境

    为了消除焦炭业务大幅波动给公司整体业绩带来的负面影响，公司开创了稳定焦炭“架构联盟式”营销服务。在上游焦炭生产领域，参股了中化镇江焦化和亚鑫煤焦化25%股权，通过与焦化厂的紧密合作构建稳定的货源和上游资源供应，扩大经营资源占有量。选择欧美高端客户和印度等有发展潜力的区域市场，通过”架构联盟”模式打造稳定的分销服务内涵，形成公司在供应链中核心组织者和领先服务商的地位。

    公司的链式经营模式中，占比较大的是焦炭出口和铁矿砂的进口业务。铁矿砂进口业务也将是公司未来重点发展的一个领域，我国是全球最大的铁矿石进口国和需求国，对外依存度达到了50%以上，铁矿砂作为资源性产品的地位凸现，资源紧缺仍是以后相当长一段时间的焦点。中化国际铁矿砂进口业务增长较快，目前在我国在所有铁矿砂分销商中排名第50位。

　　铁矿砂分销市场秩序远未形成，未来成长空间很大

    巴西淡水河谷公司（CVRD）、澳大利亚必和力拓（BHP Billion）和必拓公司（RioTinto）三大公司是全球铁矿砂出口主要的贸易商，控制着全球铁矿砂贸易80%左右的市场，我国缺乏国际价格话语权。印度、澳大利亚和巴西是我国铁矿砂主要进口国，我国钢铁企业每年进口矿砂的海运量，已达4.4亿吨这样巨大的规模，在世界各国位居第一。

　　目前我国铁矿砂进口市场中，77%由钢厂直接进口，23%通过贸易商分销。目前我国较大的综合类铁矿砂贸易商按07年1-8月铁矿砂报关量排名依次是：中钢集团、瑞钢联、中国物资储运总公司、五矿集团、中信集团和中化集团。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　中钢集团是国务院国资委管理的中央企业，定位于为钢铁工业和钢铁生产企业提供综合配套、系统集成服务，。经营铁矿砂贸易的公司是中钢贸易公司，中钢集团铁矿进口占全国份额是6.01%，焦炭出口占全国份额6.36%，中钢集团的主要竞争优势在于还原铁、铬矿以及铁合金的进口业务和萤石的出口业务，分别占进口（出口）市场份额的32.25%、18.05%、10.06%和13.12%。

　　瑞钢联集团有限公司成立于2003年1月，在内蒙古阿拉善盟地区、河南焦作地区拥有硅铁、铬铁和金属镁生产基地，是我国集产供销、信息技术服务为一体的冶金行业的大型企业集团。集团铁矿砂进口业务在所有经销商和钢厂中排名10位，约占市场份额3.30%。

　　中国物资储运总公司隶属于中国诚通集团，主要业务领域有业务有仓储、运输配送、分拣、加工、经销、现货市场、质押、进出口、国际货代等，公司的铁矿砂进口业务在所有经销商和钢厂中排名11位，约占市场份额2.25%。

　　五矿集团是中国最大的钢铁贸易企业，也是中国最大的以国内外钢铁厂为中心客户的钢铁原材料综合供应商。经营原材料业务的主要是五矿发展股份有限公司所属的中国矿产有限责任公司（原材料板块），经营的主要商品有焦炭、煤炭、铁合金、生铁、铁矿砂、废船、废钢、钢坯、耐火材料、碳化硅、重晶石、氟石、滑石等品种，此外还经营冶金和矿山成套设备业务。公司铁矿砂进口业务在所有经销商和钢厂中排名13位，约占市场份额2.14%。

　　中信集团是我国大型的跨国企业，集团主要业务在金融方面，非金融类业务也具有很强的竞争实力。集团经营铁矿砂业务的机构是中信裕联投资公司，2006年收购的锦州铁合金厂，已发展成为中国最大的铁合金生产基地之一。中信集团铁矿砂进口业务在所有经销商和钢厂中排名25位，市场份额约为1.35%。

　　中化国际铁矿砂进口业务目前在所有经销商和钢厂排名50位，市场份额约为1.23%。总体而言，我们认为目前铁矿砂进口分销业务的市场秩序远未形成，最大的分销商中钢集团仅有6.01%的市场份额，进口铁矿砂分销市场将是一个高增长的新兴市场。

　　在政策面上，国家已经出台了对国有大型企业铁矿砂进口利好的政策。我国从2007年2月1日起，正式执行《2007年铁矿石进口企业资质标准》和《关于推进铁矿石进口代理制的意见》，对钢铁生产条件、能耗指标、环保指标等都做出了相应的要求和规范，推进铁矿砂进口代理制，避免代理商故意囤积倒卖。铁矿砂进口秩序有望得到很好的控制，大型国有企业将会加快进口铁矿砂的步伐，中化国际有望在政策的扶持下进一步扩大市场份额。

　　综合竞争实力的SWOT分析

    抛售新安股份股权增厚07年业绩0.08元

    公司主要参股的公司有中化镇江焦化有限公司（25%）、上海北海船务股份有限公司（25%）、山西亚鑫煤焦化有限公司（25%）、江山股份（600389.SH）（28%）、中化太仓化工产业园（19%）和交通银行（601328.SH）

　　1.0267亿股股权，以2007年12月31日收盘价15.62计算，市值约为15.93亿。2007年上半年投资收益共147百万元，其中约9400万为售出新安股份收益，其余投资收益增加主要是上海北海船务和山西亚鑫煤焦化公司投资收益增加。三季度公司实现投资收益269百万元，如果扣除二季度减持新安股份94百万的一次性收益，以及三季度再次减持的新安股份0.58%（合约168万股，以平均价38元/股计算，收益约为63.8百万，扣除成本约1.06元/股，投资收益约62.01百万），由此计算其他可持续性投资收益为113百万，我们估计2007年投资收益在2.96亿左右，其中减持新安股份投资收益1.56亿（以上计算没有将公允价值变动计入），由此计算将增厚07年业绩0.08元。

    股权激励草案出台：量虽小意义却重大

    公司2007年12月20日公布了股权激励草案，公司首次授予的股票期权数量比例为上市后本公司发行总股数的0.095%，不超过上市公司总股本的1%。首次授予的公司业绩条件是三年滚动平均的净资产收益率（ROE）

　　达到8%；净利润年增长率达到12%。此次股权激励各层级人员获授情况如下：

    我们认为此次股权激励将有助于激发管理层的经营动力，虽然总股权数较小，但至少体现了国资委对央企股权激励的正面导向，未来不排除有进一步激励措施的出台。

　　主要假设和报表预测

    主要假设和估计

    1：化工物流业务预测假设：2008、2009年将是公司液体化工品运力集中投放年度，船舶运力投放同比增长28.9%和50.6%，我们假设公司船舶订单按时交付。假设集装罐估计每年投放量超过400个，考虑到大量石化项目未来两年陆续投产，预计行业运力需求增长保持在32%以上，2008、2009年保持25%以上增长；液体化工品毛利率稳步上行，2009年达到39%。预计公司07-09年化工业务增幅分别为25.5%、46%、30%。

　　2：橡胶业务预测假设：我国天然橡胶行业需求增速保持5%-8%，缺口将持续存在，天然橡胶价格将居高不下。目前公司天然橡胶加工能力为10万吨/年，拥有国内唯一的7万吨/年全钢子午胎胶生产线；假设2008年设计产能4万吨的西双版纳橡胶加工厂顺利投产，公司橡胶加工产能和产品品质将大幅提升，估计2008年橡胶业务将能有望增长35%，橡胶业务毛利率也有望提升，我们预计能达到5.8%；3：冶金能源业务预测假设：2007年全国实际出口焦炭月1530万吨，配额为1215万吨，预计08年焦炭出口将少于2007年的配额，2008年焦炭出口关税上调到25%，假设80%的成本可以转嫁出去，焦炭出口价格将进一步上扬，但焦炭出口毛利率将进一步降低；焦炭出口集中度更高，拥有出口配额的公司将能拥有较高的市场地位。假设2008年出口额减少10%，焦炭价格全年出口均价为2272元/吨，公司保持11%市场份额。公司铁矿砂进口业务发展势头良好，作为资源产品的铁矿砂需求将持续紧缺。2006年11月焦炭出口关税从5%上升到15%，公司冶金业务税金及附加占收入比重从0.31%上升到1.75%，2008年再征收加征10%，我们预计公司2008年冶金业务税金及附加将大幅增加，我们估计占比可能在2.5%。

    4：化工分销及农药业务预测假设：基于草甘膦等除草剂产品下半年的需求旺盛，我们预计2007年下半年业绩将好于上半年，2008年将继续景气周期，2007年全年预计同比增长11%，毛利率约为6.4%。随着2008年公司农药产业链的延伸以及我国大量石化项目的投产运行，我们预计2008年到2009年公司业绩有望保持高速增长，预计08、09年同比增长37%和28%。

　　5：认股权证行权影响测算：公司2006年发行12亿元可转债，年利率1.8%，债券期限6年，并附18000万份认股权证。由此公司每年增加财务费用预计为21.6（百万）。根据公司2007年12月19日发布股份变动公告，变动后总股本为1437.6（百万），行权179895821股，根据调整后的行权价格6.52元，相应增加资本公积993.02（百万）。

　　6：税率假设：公司位于浦东新区，2007年执行浦东新区优惠税率15%，子公司海南船务税率也为15%，中化兴中税率16.5%，中化兴源2008年之前免征所得税，2009年到2013年减半征收所得税，化进综合贸易公司享受迪拜免征所得税待遇，新加坡贸易公司2009年之前免征所得税，2009年之后10%所得税。而浦东新区的优惠税率2008年要取消，但公司是否执行过渡优惠税率政策还是直接执行25%的统一税率尚未确定。保守起见，假设公司将执行统一的25%税率，考虑到公司在其他地区注册的公司仍然享受当地优惠税率，我们在有效税率上做出调整，统一假设为22.5%。对两种执行方案对公司业绩影响的测算我们在后面有所分析。

　　7：投资收益假设：由于公司2007年大量抛售新安股份股权，从而带来2007年投资收益大幅增长。在不抛售现有持股情况下（主要为交通银行股权），预计2008年投资收益将比2007年低约4000多万。考虑到公司所投资的公司主要分布在造船、焦炭和农药（主要为草甘膦）领域，基于我们对这几个行业乐观的预期，我们假设可持续性投资收益08年30%增长，09年增长20%，2010-2011年12%增长。

　　8：考虑到公司未来3年运力扩长较快，我们根据07年造船平均价格（约1.2-1.4万/吨）并考虑到造价上涨因素，加上集装罐的投放带来的资本支出，计算07、08、09年将新增用于造船和集装罐费用分别为11.39亿、12亿、15亿左右，这是导致三年CAPEX较高的原因。并且根据船舶的使用年限（约25年）、船龄结构以及公司运力扩长可能通过购置二手船舶等因素对固定资产折旧进行调整，我们假设为新增固定资产折旧率4.5%，原有固定资产折旧率6%。

　　9：估值模型基本参数假设：无风险收益率采用上交所10年期国债收益率，约4.8%，风险溢价考虑到公司所处的贸易行业业绩较为稳定，取风险溢价12%。Beta采用2001年至今周对数收益率与上证综指对数收益率回归系数，1.12。税率参考公司税率，08年定为22.5%。第一增长阶段5年，第二增长阶段5年，永续增长率5%。

　　根据公司未来EV/EBITDA比率走势假设EBITDA退出倍数为11倍左右。公司债券财务评级根据“06中化债”评级为AAA级别，假设破产概率0.01%，破产占企业价值比例20%。

    浦东新区新税法方案选择对公司业绩影响测算

    公司位于浦东新区，目前享受特区的15%税收优惠政策。根据《国务院关于实施企业所得税过渡优惠政策的通知》：“自2008年1月1日起，原享受低税率优惠政策的企业，在新税法施行后5年内逐步过渡到法定税率。

　　其中：享受企业所得税15%税率的企业，2008年按18%税率执行，2009年按20%税率执行，2010年按22%税率执行，2011年按24%税率执行，2012年按25%税率执行；原执行24%税率的企业，2008年起按25%税率执行。”我们调研了解到目前中央对浦东新区实施新税法存在两种方案。第一种是按照国务院的通知实行过渡优惠政策，即08年18%，09年20%，第二种是直接将税率提高到25%，目前具体实施哪种方案尚未确定。我们对两种方案对公司业绩的影响进行了简单测算，考虑到公司有一些在境外注册公司享有所得税优惠，我们对公司的有效税率进行了调整。

　　如果采用过渡优惠政策（税率方案1），我们预计2008年将影响公司净利润约2430万左右，减少EPS0.02元；随着优惠税率上调，减少公司净利润的幅度将逐年提高，从2009年到2011年将分别减少EPS0.04、0.07和0.11元。如果采用直接上调到25%统一税率的办法（税率方案2），我们测算2008年到2011年将分别减少EPS0.06、0.08、0.10和0.12元，减少净利润幅度约占原优惠税率的11%左右。

    估值分析

    运用DCF、EBITDA退出倍数以及APV模型测算了公司的内在价值，并对结果进行了敏感性分析。在FCFF模型分析下，WACC分析区间12.02%-12.13%，永续增长率在4.5%-5.5%之间，定价区间为25.8-27.9元；在EBITDA退出倍数9-13倍，WACC分析区间为12.02%-12.13%条件下，得出合理估值区间24.1-28.0，APV模型得出的价格区间为26.1-28.2元。我们的目标价为27元，投资评级为买入。

    投资评价和建议

    总体而言我们认为公司主营业务稳定增长，在四个不同的细分领域均做到了行业龙头的地位，应该说管理层的经营能力值得肯定。未来两到三年内，公司的业务除冶金业务受到焦炭出口关税上调到25%以及出口配额可能减少的影响，预计增长有限外，公司的其他三个业务将呈现繁荣增长势头，主要受益于公司所处细分行业景气的持续提升和公司自身的积极进取。未来在液体化工品船舶运力投放、集装罐投放、港口危险品物流业务、天然橡胶加工和贸易、农药（草甘膦）分销和产业链延伸以及大量石化项目投产而带来的石化中间品物流需求将能使公司业务全面开花。

　　可以说公司是一个值得长期投资的品种，业绩逐渐由暴涨暴跌转变为稳定增长，安全边际逐步提高。加之公司强大的集团背景，资产注入的预期也是股价上涨的催化剂，公司未来的业绩将出现稳步上扬。

　　考虑到目前股价即使按照2008年市盈率来测算也是40倍，比较高。但我们认为公司所处几个细分行业未来景气度较高，公司基本面非常好，是一个稳健成长的长期投资品种。我们对公司2008年业绩估计可能较为保守，很有可能超出我们的预期。

　　风险分析

    1：由于造船厂订单繁忙，造成公司的船舶未能按时交付，影响运力投放进程。2007年以来，各大造船厂手持订单数大都十分饱满，很多造船订单甚至已经排到了2011年，未来不排除公司所订船舶不能按时交付的风险。

　　2：西双版纳4万吨大厂不能按时完工。公司新建的4万吨天胶加工大厂将能大幅提升橡胶产品品质和产量，如果2008年技改后的大厂不能按时投产或者产量过低，那么将会吐蕾橡胶业务08年的业绩。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上购买

　　3：天然橡胶价格大幅下滑；天胶价格大幅下滑将会影响公司天胶产品的收入，目前公司的橡胶业务收入对天胶价格仍较为敏感，随着08年天胶加工产能的扩充，天胶加工对公司橡胶业务收入的贡献将会进一步提升。

　　4：中东局势不稳定和台湾政局动荡造成公司两个航线业务受制；目前公司的近海和国际航线主要是中东-中国以及大陆-台湾航线。中东地区局势的动荡将会影响中东地区原油价格波动以及石化中间产品的出口，这在一定程度上给公司业务造成不稳定；台湾08年的大选和“入联公投”使得台湾地区08年政局出现一定的震荡，对公司的航运业务也会造成影响。

　　5：焦炭出口配额减少量超出我们的预期；我们在估值中假设08年焦炭出口减少10%。如果商务部公布的出口数额大幅超出预期，会进一步减少冶金业务的毛利水平。

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