依托盐湖资源化工产品进入收获期

    仅青海西台盐湖已探明的液体储量就约折合氯化钾2,600万吨、氯化锂308万吨、氧化硼163万吨、氯化镁18,597万吨，按设计产能计算以上资源至少可供公司开采25年以上。公司凭借其强大的资金实力和良好的地方政府合作关系，以较低的成本拿下了西台吉乃尔盐湖的开采权，目前正积极争取东台吉乃尔和一里坪盐湖的开采权。青海盐湖丰富的矿产资源为公司的长期快速发展提供了有力保障。如果公司的设计产能达产，未来青海国安的收入就将超过33亿元/年，公司将成为硫酸钾镁肥、碳酸锂等产品的国内最大的供应商。

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    公司凭借对政府政策导向的深刻理解和与地方政府良好的合作关系，掌握了单凭借资金实力无法获得的两大垄断性资源—

　　—青海盐湖和有线电视网，可谓是左手倚天剑右手屠龙刀。我们认为，公司的青海盐湖开发业务和有线电视业务均已渡过高投入低产出时期，公司业绩已经进入加速上升通道，发展前景不可限量。

　　投资评价和建议

    我们预测，公司07、08、09年净利润分别为3.25亿元、6.47亿元、9.73亿元，对应的EPS分别为0.42元、0.83元、1.25元。

　　我们非常看好公司在青海盐湖和有线电视两大领域的发展前景，虽然公司目前的PE水平高达95倍（按07年的业绩测算），但公司未来几年内将保持很高的业绩增长速度，而且公司掌握两大垄断性资源理应享受更高的估值。我们认为，公司09年的业绩更能反映公司的真实情况，我们按09年40倍的PE计算，维持增持评级，6个月目标价调高至50元。

    依托盐湖资源化工产品进入收获期

    青海盐湖作为我国四大盐湖区之一，拥有盐湖71个，面积约19,000平方公里，富含大量钾、硼、锂、镁等的稀有矿物质，而且锂元素含量明显高于其他盐湖。仅青海西台盐湖已探明的液体储量就约折合氯化钾2,600万吨、氯化锂308万吨、氧化硼163万吨、氯化镁18,597万吨，按设计产能计算以上资源至少可供公司开采25年以上。公司凭借其强大的资金实力和良好的地方政府合作关系，以较低的成本拿下了西台吉乃尔盐湖的开采权，目前正积极争取东台吉乃尔和一里坪盐湖的开采权。青海盐湖丰富的矿产资源为公司的长期快速发展提供了有力保障，公司计划未来在青海盐湖地区实现产能：硫酸钾镁肥100万吨/年、碳酸锂5万吨/年、硼酸3.5万吨/年、镁产品20万吨/年（10万吨氢氧化镁、5万吨高纯镁砂、5万吨高纯氧化镁），届时公司仅青海国安的收入就将超过33亿元/年，公司将成为硫酸钾镁肥、碳酸锂等产品的国内最大的供应商。

　　目前，公司在青海盐湖的综合开发项目已逐渐步入正轨，硫酸钾镁肥、碳酸锂生产线的生产技术和生产工艺日趋成熟，青海国安已经度过了高投入低产出的困难时期，从08年起公司产销量将实现爆发式增长。

　　硫酸钾镁肥产品

    在硫酸钾镁肥方面，30万吨的生产线生产状况稳定，2007年上半年硫酸钾镁肥实现销量9.6万吨。由于硫酸钾镁肥的销售具有一定季节性，一般每年的11、12月份为销售旺季。我们预计，2007年全年公司的硫酸钾镁肥的销量将达到27万吨，如果按950元/吨（不含运费）的出厂价测算，销售额将达到2.57亿元。随着公司硫酸钾镁肥生产技术和生产工艺的不断成熟，硫酸钾镁肥的产销量将进入加速增长期，我们预测，08、09年硫酸钾镁肥的销量将分别达到34万吨和42万吨。

　　青海国安在经历了几年的渠道建设和市场开发后，硫酸钾镁肥产品已经获得了广大农户的认可，公司很有可能改变以往的低价策略，使硫酸钾镁肥的销售价格逐步回归到合理水平。近期公司已经完成了08年的第一次提价，提价幅度为150元/吨，提价后粉末状硫酸钾镁肥和颗粒状硫酸钾镁肥的售价分别达到了1,200元/吨和1,350元/吨。据我们了解，公司以生产粉末状硫酸钾镁肥为主（用户可以自己将粉末状产品加工成颗粒状），粉末状硫酸钾镁肥和颗粒状硫酸钾镁肥的销量比例约为9：1，据此测算出公司目前的硫酸钾镁肥的销售均价为1,215元/吨。由于公司产品认可度不断提高，加上国内钾肥市场需求持续旺盛，我们预测，08年硫酸钾镁肥的销售均价应该在1,265元/吨左右，09年将达到1,565元/吨左右，对应08、09年的出厂均价分别约为1,150元/吨、1,450元/吨（不含运费）。

　　碳酸锂产品

    青海国安07年上半年实现碳酸锂销售113吨，低于市场的普遍预期。不过，随着碳酸锂生产线在调试中的不断完善，碳酸锂的产量得到了大幅提升。我们预测，07年公司的碳酸锂将实现2,200吨的销量，对应29,800元/吨的出厂均价，青海国安将获得销售收入6,556万元。公司的目标是达到碳酸锂3.5万吨/年的产能（包括西台、东台和一里坪地区），我们认为，碳酸锂产能的提升将是一个渐进的过程，而且公司在碳酸锂产能达到一定水平后，很有可能将工作重点放在产品毛利率水平的提高和副产品的深加工上。我们预测，未来公司的碳酸锂产量将稳步提升，08、09年将分别实现销量8,000吨、14,000吨。

　　目前，青海国安对重点客户的碳酸锂销售价格约为29,800元/吨（此销售占总销售量的一半以上），低于市场上35,000元/吨的平均水平。我们认为，青海国安采取低价销售策略一方面是基于新产品市场开拓的考虑；另一方面则是基于建立长期合作伙伴关系的考虑。由于全球碳酸锂的总体市场容量也就在10万吨/年左右，未来随着青海国安、青海锂业等碳酸锂生产商的加入，碳酸锂的全球总供给量将大幅上升，这势必导致碳酸锂的销售价格有下行的压力，但考虑到青海国安的销售均价本身就低于市场平均水平，故公司碳酸锂的销售价格进一步下降的可能性不大。所以我们谨慎地预测，青海国安的碳酸锂销售价格将在一段时间内维持较低的水平，08、09年碳酸锂的出厂价格将维持在29,800元/吨的平均水平。

　　粗氧化镁、粗硼酸产品

    据我们了解，青海国安每生产1吨碳酸锂会副产6-8吨的粗氧化镁和7-8吨的粗硼酸，这些副产品不需要进一步加工就可以轻易卖到每吨1,000元以上的价格，这很大程度上降低了公司碳酸锂的生产成本。公司计划，未来将对这些副产品进行深加工，加工成氢氧化镁、高纯氧化镁、高纯镁砂、精硼酸等深加工产品。但是，我们认为，由于进行这些产品的深加工需要耗费大量的人力、物力和时间，而取得的经济效益却相对有限，故青海国安推动该项生产计划的动力不足，我们预测，青海国安未来1-2年内将仍会以粗氧化镁和粗硼酸产品的销售为主。

　　氯化钾产品

    青海国安计划购置新的生产线来生产氯化钾产品，计划08年下半年开始投产，设计产能为20万吨/年左右，以后则根据实际生产情况逐步加大投入。氯化钾的市场容量十分巨大，生产技术也已经非常成熟，而且购置设备的成本并不高（一整套设备的投入在4,000万元-6,000万元之间），与深加工氧化镁和粗硼酸相比，生产氯化钾的投资回报率更高，而且建设周期更短。我们预测，未来氯化钾产品将成为青海国安的主打产品之一，08、09年将分别实现销量5万吨、20万吨。

    有线电视蓄势待发

    在有线电视业务方面，公司在稳步发展有线电视网络基础业务同时，继续加大数字电视业务的推广力度，继南京完成城区70万用户的有线数字化转换后，合肥、长沙、武汉等地也相继开展了整体转换工作。截至07年上半年，公司投资了19个有线电视项目(均为参股形式，平均持股比例大约在43%)，用户总数已达到650万户，成为国内拥有有线电视用户数量最多的有线电视运营商。完成数字化平移用户约115万户，预计公司07年的数字电视用户将达到170万户，08年将达到250万户。

　　另外，公司有线电视业务的经营模式是，先由中信国安集团收购并经营有线网络资产，待该资产经营稳定并获得盈利后再注入上市公司，即“成熟一家注入一家”。我们认为，此种经营模式很大程度上避免了有线电视业务在高投入期对公司造成的经营压力，这也显示出中信国安集团对上市公司的巨大支持。07年12月底，公司董事会审议通过了关于收购国安集团持有的安徽广电19.40%股权的议案，受让价格为为7,120.66万元，预计短期内即可收购完成。安徽广电07年1－9月实现收入1.79亿元，净利润392万元，目前盈利能力并不强，因此短期内对上市公司的业绩贡献将非常有限，但由于安徽广电覆盖人口约6200万，实际用户数达到115万户，未来在数字电视快速发展的背景下，发展前景不可小视。

　　数字电视用户的不断增加，一方面大幅提高了公司的户均收入水平，并为今后的数字付费频道收费铺平了道路；另一方面，由于数字电视可以实现对单个用户的控制，很大程度上杜绝了“黑户”现象的存在，预计缴费率将提高10%以上，这不仅可以增加公司的有效用户数，而且能大幅提高公司的收视费收入。

　　截至07年上半年，公司所属的有线电视合资公司共实现营业收入5.99亿元，由于公司在参股的有线电视公司中并没有实现控股，故采取比例合并的方式合并报表。据我们测算，公司07年上半年的比例合并收入约为2.58亿元。我们认为，未来几年公司的有线电视合并收入将以每年25%左右的速度增长，07年、08年、09年将分别实现合并收入5.61亿元、7.01亿元、8.76亿元。不过由于07、08年正处于数字电视整体平移的高峰年，仍需高成本投入(主要是向用户免费赠送机顶盒的投入)，同时付费电视用户增长和ARPU值的提高还有个过程，因此我们预计07、08年公司有线电视业务净利润的增长相对缓慢，09年始，增长将逐步提速。因此08年中信国安的业绩高速增长应主要依靠青海国安盐湖开发的贡献。

    增值电信业务发展受挫受

    行业政策及电信运营商对移动短信等业务计费方式等调整的影响，公司所属的北京鸿联九五的经营受到较大冲击，07年营业收入出现了大幅下滑，北京鸿联很有可能首次出现大面积亏损。我们认为，行业环境及电信运营商的政策调整对北京鸿联的影响将长期存在，北京鸿联在未来几年内将很难为公司带来多少收益。但不排除行业政策调整的可能，一旦政策环境向有利于SP运营商的方向发展，北京鸿联仍将会给公司带来不错的收益。

　　股权转让带来丰厚回报

    07年10月，公司所属子公司国安通信减持了1.21亿的联通集团的股份，收到股权减持款4.05亿元，此次减持将为公司07年带来投资收益约6,000多万（税后），同时也盘活了大量资产。减持后，该子公司仍拥有中国联合通信有限公司2.84亿的股权份额，联通公司在实施减资后将使用资本公积金转增股本，转增后该子公司将持有联通集团7.09亿的股权份额，未来该部分股权不排除存在通过换股的形式转为联通上市公司股权的可能性。

　　另外，公司终止了向中信国安集团转让巨田基金35%股权的计划，并计划将其转让给摩根士丹利公司，转让价格6,469.5万元，预计此次转让将为公司08年带来投资收益2,969.5万元（税前），该笔投资收益也给广大投资者带来了不小的惊喜（原本转让给中信国安集团的转让价格仅为2,984.5万元），更体现出集团对公司发展的支持。

    政策支持下的强势扩展

    西部大开发一直都是我国政府经济发展的战略重点，公司顺应历史潮流，积极参与青海盐湖地区的资源开发，获得了地方政府的认可和政策支持。公司凭借其强大的资金实力和良好的地方政府合作关系，以较低廉的成本拿下西台盐湖的开采权，并积极与青海地方政府协商共同解决公司在盐湖开发上遇到的诸如供电、运输等难题，目前以上问题均已取得突破性进展。而且公司正进一步争取东台盐湖和一里坪盐湖的开采权，由于公司与青海政府一直保持着良好的合作关系，我们认为公司在开采权的问题上并不存在政策障碍，也没有强劲的竞争对手，拿下东台盐湖和一里坪盐湖的开采权只是时间问题。

　　我国政府为推动文化产业的发展，一直对居于文化产业重要地位的有线电视业务的市场化运作和数字化平移持积极扶持态度，对参与有线电视业务开发和数字化平移的企业给予很大的政策支持。公司很好的利用了这一历史机遇，并充分利用与地方政府良好的合作关系，不断拓展公司的有线电视业务。考虑到有线电视网络开发初期会给上市公司带来巨大的成本压力，国安集团采取“成熟一家注入一家”的策略支持上市公司的发展。

　　目前，公司投资了20个有线电视项目（包括最新投入的安徽有线电视项目），用户总数已达到650万户以上，完成数字化平移用户约115万户，无论从网络规模、用户规模还是从数字化平移进度来看，公司均位居国内有线电视网络企业的前列。http://www.topcj.com

　　公司凭借对政府政策导向的深刻理解和与地方政府良好的合作关系，掌握了单凭借资金实力无法获得的两大垄断性资源——青海盐湖和有线电视网，可谓是左手倚天剑右手屠龙刀。我们认为，公司的青海盐湖开发业务和有线电视业务均已渡过高投入低产出时期，公司业绩已经进入加速上升通道，发展前景不可限量。

    投资评价和建议

    公司手握青海盐湖和有线电视两大垄断资源，未来成长空间非常巨大。青海盐湖丰富的矿产资源为公司的长期快速发展提供了有力保障。如果公司的设计产能达产，未来青海国安的收入就将超过33亿元/年，公司将成为硫酸钾镁肥、碳酸锂等产品的国内最大的供应商。在有线电视方面，随着全国各地数字化平移的加速和有线电视收视费的提高，再加上付费用户的快速增长，公司有线电视业务收入在未来几年内将保持25%左右的快速增长，该业务也将成为公司业绩增长的主要动力之一。公司拥有盐湖资源和有线电视这两大盈利发动机，业绩腾飞指日可待。

　　我们预测，公司07、08、09年净利润分别为3.25亿元、6.47亿元、9.73亿元，对应的EPS分别为0.42元、0.83元、1.25元。我们非常看好公司在青海盐湖和有线电视两大领域的发展前景，虽然公司目前的PE水平高达95倍（按07年的业绩测算），但公司未来几年内将保持很高的业绩增长速度，而且公司掌握两大垄断性资源理应享受更高的估值。我们认为，公司09年的业绩更能反映公司的真实情况，我们按09年40倍的PE计算，维持增持评级，6个月目标价调高至50元。摇钱术：分层递进选股法

 

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